Nieracjonalna bujność, Robert J. Shiller

Wkrótce po publikacji w 1996 roku, w której autor Robert Shiller przedstawił swoje stanowisko, Alan Greenspan, przewodniczący Rady Rezerwy Federalnej USA, ostrzegł kraj przed nastrojem „irracjonalnej bujności”, który powodował wzrost cen akcji. Z perspektywy czasu widać, że hossa dopiero się zaczynała. Każdy, kto posłuchałby tego ostrzeżenia, straciłby prawie bezprecedensowe zyski. Ale Shiller okazał się proroczy, gdy rynek osiągnął szczyt i załamał się w 2000 roku, w którym to roku opublikował pierwsze wydanie tej książki. Shiller nie uczy, że rynek jest czasowy; on obala cenione aksjomaty inwestycyjne, takie jak przekonanie, że akcje lub nieruchomości są koniecznie świetnymi inwestycjami długoterminowymi. Zdyskredytował raporty finansowe, zwrócił uwagę na czynniki psychologiczne i emocjonalne, które sprawiają, że inwestorzy zachowują się irracjonalnie, a także sformułował ostrzeżenie, które jest równie aktualne teraz, jak na przełomie tysiącleci. Ta książka zaszczepi Państwa przeciwko wirusowi łatwowierności. getAbstract proponuje każdemu inwestorowi egzemplarz, który będzie się często powtarzał. To mądra inwestycja.

Opracowanie zostało przetłumaczone maszynowo z angielskiego (przepraszamy za błędy) jako materiał na nasze gry integracyjne.

Take-Aways
Rynki, które idą w górę, niezmiennie idą w dół. Im wyżej rosną, tym bardziej spadają.
Inwestorzy i nabywcy domów mogą i zachowują się irracjonalnie.
Rynki akcji mogą być przewartościowane lub niedowartościowane przez lata, a nawet dekady.
Kiedy ludzie myślą, że dowiadują się nowych istotnych faktów – np. że akcje są najlepszą długoterminową inwestycją lub że ceny nieruchomości zawsze rosną – rosną bańki spekulacyjne.
Twierdzenie, że akcje są najlepszą inwestycją długoterminową, opiera się na wybiórczej lekturze historii finansów.
Nie ma dowodów na to, że akcje z czasem przewyższają obligacje lub że nieruchomości są doskonałą inwestycją.
Media wspomagają powstawanie baniek. Ponieważ prasa jest praktycznie globalna, bańka w jednym kraju często inspiruje bańki w innych.
Dziennikarze finansowi i komentatorzy rynkowi są niewiarygodnymi przewodnikami inwestycyjnymi, ponieważ ich zadaniem jest sprzedawanie historii, a nie beznamiętna, przemyślana analiza.
Bańki odżywiają się same sobą. Wzrosty cen podsycają oczekiwania, inspirując kolejne wzrosty cen.
Prawdziwa dywersyfikacja oznacza inwestowanie w szeroki, zróżnicowany koszyk aktywów.
Podsumowanie
Pamiętajmy o podstawach
Ortodoksyjna teoria finansów zakłada, że ludzie podchodzą do decyzji ekonomicznych racjonalnie. Inwestorzy przypuszczalnie patrzą na raporty finansowe, obliczają zyski, porównują inwestycje, biorą pod uwagę podstawowe wartości ekonomiczne, zauważają alternatywy, mierzą zyski w stosunku do ryzyka i dopiero wtedy kupują lub sprzedają. Ponieważ wszyscy, od maklera giełdowego po ekonomistów w Radzie Rezerwy Federalnej USA, korzystają z modeli opartych na tej teorii, koncepcja, że ludzie są racjonalni, ma ogromny wpływ na system gospodarczy i zarządzanie bogactwem. Jednak imponujące dowody wskazują, że indywidualne decyzje inwestycyjne nie są racjonalne.

„Obecnie w powietrzu unosi się powiew ekstrawaganckich oczekiwań, jeśli nie irracjonalnej bujności”.
W szczególności pod koniec lat 90-tych miliony dorosłych lokowały pieniądze na bardzo przewartościowanej giełdzie, kierując się irracjonalnym przekonaniem, że będzie ona nadal rosła. Nawet wtedy, gdy rynek był wyżej niż kiedykolwiek, nawet wtedy, gdy ceny akcji całkowicie odbiegały od tradycyjnych relacji do zarobków, zysków i wartości fundamentalnych, inwestorzy nadal kupowali.

„Ludzie są optymistycznie nastawieni do rynku akcji. Brakuje trzeźwości co do jego minusów i konsekwencji, jakie mogą z tego wyniknąć.”
Po krachu w 2000 roku inwestorzy zdawali się koncentrować swoją spekulacyjną irracjonalność na nieruchomościach. Chociaż ceny nieruchomości zaczęły rosnąć w 1997 r., to po 2000 r. naprawdę nabrały rozpędu. Jednym z powodów było to, że niezadowoleni nabywcy stracili zaufanie do akcji, ale nie wyciągnęli wniosków, które powinni byli wyciągnąć.

„Wzrost cen domów po 1997 roku był znacznie szybszy niż wzrost dochodów, a to budzi obawy co do długoterminowej stabilności cen domów, szczególnie w najbardziej niestabilnych stanach”.
Zamiast nauczyć się ostrożności i konserwatyzmu, przenieśli swoją niemal zabobonną wiarę w niesłabnący wzrost rynku z akcji na nieruchomości. Nie tak postępowałby racjonalny inwestor, ale tak właśnie zachowują się inwestorzy jako całość.

W latach 1997-2004 średnie ceny domów w USA wzrosły o 52%. Jest to historycznie bezprecedensowe. Chociaż wydaje się to niewielkim wzrostem w porównaniu z potrojeniem cen akcji w latach 1995-2000, hossa na rynku nieruchomości zrywa z tradycyjnymi miarami cen i wartości nieruchomości. W 1985 roku mediana ceny domu odpowiadała 4,9 latom dochodu na osobę. W 2002 roku, na niestabilnych rynkach, mediana ceny wynosiła 7,7 lat dochodu na mieszkańca. Wzrost jest tak wyraźny, że nawet gazety, które były zwolennikami bańki giełdowej, zaczęły nazywać ją „bańką”.

Perspektywa historyczna
W 1994 roku Dow Jones Industrial Average wynosił około 3.600. Na początku 2000 roku wzrosła ponad trzykrotnie do 11 700. W tym okresie dochody osobiste i produkt krajowy brutto Stanów Zjednoczonych wzrosły o mniej niż 30%, z czego połowę stanowiła inflacja. Zyski przedsiębiorstw wzrosły o mniej niż 60%. Średnie ceny domów w dużych miastach wzrosły tylko o 9%. Biorąc pod uwagę te dane, wzrost cen akcji był nieuzasadniony. W rzeczywistości wzrost cen akcji w latach 1982-2000 był najbardziej dramatyczną hossą w historii USA. Zarobki, które nie rosły w porównywalnym tempie, oscylowały wokół tej samej powolnej, stałej ścieżki, którą podążały przez ponad sto lat. Na początku lat 90-tych tempo wzrostu zysków chwilowo przyspieszyło, a inwestorzy bańkowi, którzy kupowali po niezrównoważonych cenach, mogli naiwnie ekstrapolować to wyższe tempo wzrostu na przyszłość. Jednak gospodarka oferowała wiele powodów, aby powstrzymać się od takiej ekstrapolacji. Jedynym precedensem, który choćby przypominał bańkę z lat 90-tych, są lata 20-te, które zakończyły się krachem rynkowym w 1929 roku. A nawet bańka z lat 20-tych blednie w porównaniu z bańką milenijną.

„Coraz większa rola spekulacyjnych rynków domów, jak również innych rynków, zasadniczo zmieniła nasze życie.”
A co z nieruchomościami? W całym kraju od końca lat 90. do 2004 roku ceny nieruchomości rosły w niespotykanym tempie. Jedyny podobny wzrost miał miejsce tuż po II wojnie światowej. Ten wzrost miał pewne fundamentalne wsparcie, ponieważ powracający żołnierze żenili się, rodzili dzieci i kupowali domy z dotacji rządowych. To nie był boom spekulacyjny, ale ostatni wzrost cen nieruchomości jest w dużej mierze spekulacyjny, bez związku ze wzrostem populacji, stóp procentowych czy kosztów budowy. Wydaje się, że ludzie kupują domy tak, jak kupowali akcje w latach 90-tych – w przekonaniu, że ceny mogą iść tylko w górę. Historia finansów nie potwierdza tego przekonania. Od 1890 do 2004 roku ceny domów wzrosły tylko o około 0,4% rocznie po zsumowaniu. Racjonalne jest oczekiwanie, że ceny domów będą miały niski pułap. Ponad 97% gruntów w USA jest pustych. Łatwo jest znaleźć miejsce do zamieszkania poza drogimi metropoliami.

Wskaźnik cena-zysk
Historycznie rzecz biorąc, z reguły i średnio, wysokie zyski następują po latach z niskimi wskaźnikami cenowo-zyskowymi, a niskie lub ujemne zyski po latach z wysokimi wskaźnikami cenowo-zyskowymi. W styczniu 2000 roku wskaźnik ten wyniósł 44,3. Precedensy wysokich wskaźników cenowo-zyskowych są znacznie niższe. W 1901 roku wskaźnik ten osiągnął niespotykany wówczas poziom 25,2 i nie nastąpił natychmiastowy zwrot. Ceny odbijały się od tego poziomu przez około dekadę i spadały. Do 1920 roku rynek stracił 67% swojej realnej wartości w dolarach. Drugi przypadek wysokiego wskaźnika cena-zysk (32,6) miał miejsce we wrześniu 1929 roku, kiedy to rynek się załamał. Do 1932 roku indeks S&P stracił ponad 80% swojej realnej wartości. S&P Composite Index powrócił do wartości z września 1929 roku dopiero w grudniu 1958 roku. Średni realny zwrot z rynku, z uwzględnieniem dywidend, wynosił -13,1% w ciągu pięciu lat od września 1929 roku; -1,4% rocznie przez następne 10 lat; -0,5% rocznie przez następne 15 lat i 0,4% rocznie przez następne 20 lat. Trzeci przypadek wysokiego wskaźnika cena-zysk miał miejsce w styczniu 1966 roku, kiedy osiągnął on wartość 24,1. Do 1975 roku ceny realne spadły o 56%. Spadek nie był gwałtowny. Przez kilka lat ceny oscylowały wokół poziomu z 1966 roku, a następnie spadły.

„Są chwile, kiedy publiczność jest bardzo podatna na optymistyczne stwierdzenia, i takie, kiedy nie jest”.
Podobne dane nie istnieją dla rynku cen domów, częściowo dlatego, że do niedawna Amerykanie nie myśleli o swoich domach jako o inwestycjach spekulacyjnych. Kupowali domy, aby w nich mieszkać, a nie po to, aby je sprzedać i zarobić. Boom mieszkaniowy mógł występować w odizolowanych obszarach, zwykle z powodu jakiejś innowacji komunikacyjnej, takiej jak nowy kanał, kolej lub autostrada. Ogólnokrajowy rynek spekulacyjny domów zamieszkałych przez właścicieli jest czymś zupełnie nowym.

Dwanaście czynników krytycznych
Jeżeli bezprecedensowy wzrost cen akcji po 1982 roku i bezprecedensowy wzrost cen nieruchomości po 1997 roku nie miał podstaw fundamentalnych, to dlaczego do niego doszło? Trudno z całą pewnością określić przyczyny, ale te 12 czynników prawdopodobnie przyczyniło się do nadmuchania baniek:

Społeczeństwo własności – Wydarzenia polityczne na świecie (upadek muru berlińskiego, przejście Chin na gospodarkę rynkową) podsyciły przekonanie, że ideał kapitalistyczny jest bezsprzecznie dobry dla wszystkich. Portfele akcji w USA rosły stale pod koniec lat 90-tych, a ceny domów stale rosły. Dlatego teraz ludzie spekulują i nie oszczędzają.
Zmiany kulturowe – W czasie hossy na znaczeniu zyskały wartości materialistyczne. Badanie Roper-Starch z 1975 roku wykazało, że tylko 38% respondentów uznało „dużo pieniędzy” za ważny element dobrego życia. Kiedy badanie zostało powtórzone w 1994 roku, zrobiło to aż 68%. Ponieważ rynek akcji i nieruchomości daje nadzieję na wzbogacenie się, ludzie mogą podbijać ceny. Wzrost cen wywołuje oczekiwania na dalszy wzrost cen i wzmacnia przekonanie, że doceniane aktywa są inwestycją „nie do stracenia”. Redukcje zatrudnienia oraz erozja solidarności i lojalności wśród pracowników mogą sprawić, że ludzie staną się bardziej indywidualistyczni, samodzielni i być może chętniej będą postrzegać spekulacje akcjami i nieruchomościami jako realne możliwości przedsiębiorczości.
Nowe technologie – Internet i telefony komórkowe oferują potężne nowe kanały rozrywki, edukacji, komunikacji, inwestowania i inne. Te kluczowe technologie będą miały w przyszłości duży, choć nieprzewidywalny, wpływ. W czasie boomu rynkowego powszechne wyobrażenie o takim wpływie ma większe znaczenie niż rzeczywistość gospodarcza. Podczas bańki spekulacyjnej w latach 90-tych społeczeństwo widziało w nowych technologiach wielką przyszłość. Obecnie to zaufanie może być przytłumione, ale ceny akcji pozostają znacznie wyższe, niż powinny być według tradycyjnych mierników.
Polityka pieniężna – Niezależnie od ostrzeżenia Greenspana z 1996 roku o „irracjonalnej bujności”, Rezerwa Federalna nie powołała się na politykę pieniężną, aby zdławić dopływ powietrza do bańki. W rzeczywistości, w tym samym przemówieniu Greenspan zasugerował, że Fed nie dba o bańki. Co więcej, obniżka stóp procentowych w 2001 roku (które osiągnęły poziom ujemny w ujęciu skorygowanym o inflację) prawdopodobnie podsyciła spekulacje na rynku mieszkaniowym.
Demografia, zwłaszcza wyż demograficzny – Proste argumenty, które przypisują hossę wyżowi demograficznemu, są poważnie błędne. Mimo to wpływ wyżu demograficznego jest jedną z najbardziej dyskutowanych kwestii rynkowych; ten szum może mieć wpływ na rynki akcji i mieszkań.
Wiadomości biznesowe – Reportaże biznesowe zmieniły się. Gazety zamieniły stare, nudne działy „Biznes” na nowe, kolorowe działy „Pieniądze”, w których można znaleźć porady dotyczące inwestowania. Artykuły o korporacjach często zawierają komentarze analityków na temat tego, co dana wiadomość oznacza dla inwestorów. Tego rodzaju reportaże utrzymują inwestycje w świadomości społecznej. Ponieważ celem reklamy jest w dużej mierze zdobycie udziału w świadomości, media informacyjne skupiają uwagę opinii publicznej na inwestowaniu i spekulacji. Gdy więcej osób zwraca uwagę na możliwości spekulacyjne, pojawia się więcej spekulacji. Media relacjonują rynki, ponieważ zmiany cen tworzą wiadomości. Aby przyciągnąć widzów, media lubią prezentować skrajne, określone debaty i konflikty. Dlatego eksperci otrzymują czas antenowy, ponieważ przyciągają uwagę, a nie z powodu swojej wiedzy, wnikliwości i wizji. Celem mediów jest przyciągnięcie i utrzymanie publiczności, a nie jej edukacja. A jednak media mają ogromny wpływ na ceny rynkowe.
Optymizm analityków – W 1999 roku badanie opinii analityków na temat 6.000 spółek wykazało, że tylko 1% zalecało „sprzedaż” – dekadę wcześniej wskaźnik zaleceń „sprzedaj” był dziewięć razy wyższy. W czasie bańki analitycy banków inwestycyjnych wydawali o wiele bardziej przychylne opinie na temat akcji, których gwarantami byli ich pracodawcy, niż analitycy niezwiązani z nimi – nawet jeżeli ich szacunki zysków nie zawsze były wyższe. Po krachu w 2000 r. prokuratorzy i organy regulacyjne podjęły już dawno spóźnione działania, aby ograniczyć nadużycia analityków. Jednak rekomendacje „sprzedaj” nadal przeważają nad rekomendacjami „kup” i jest zbyt wcześnie, aby stwierdzić, że analitycy zmienili swoje podejście do akcji.
Plany emerytalne ze zdefiniowaną składką – Przed 1981 rokiem większość planów emerytalnych pracodawców jedynie obiecywała stałą emeryturę po przejściu na emeryturę. Te plany „zdefiniowanego świadczenia” odeszły do historii, zastąpione planami o zdefiniowanej składce, które mają tendencję do kierowania oszczędności emerytalnych na akcje, a tym samym zachęcają do spekulacji.
Rozwój funduszy inwestycyjnych – Fundusze inwestycyjne rozrosły się z 350 w 1982 r. do 3513 w 1998 r., po części dlatego, że korzystają z nich plany emerytalne o zdefiniowanej składce, a także ze względu na intensywną reklamę i promocję. Fundusze wzajemne przyciągają naiwnych inwestorów, dając im do zrozumienia, że fachowi menedżerowie powiększą ich pieniądze. Idea, że inwestowanie w fundusze wzajemne jest wygodne, bezpieczne i zyskowne, przyciąga wielu inwestorów, wywierając presję na wzrost cen.
Spadek inflacji – Opinia publiczna postrzega inflację jako skróconą miarę zdrowia gospodarczego: wysoka inflacja jest zła, niska inflacja jest dobra i prowadzi do nieuzasadnionego zaufania publicznego. Społeczeństwo tak naprawdę nie rozumie inflacji. Ponieważ media podają długookresowe zwroty z rynku sprzed lat, nie korygując ich o inflację w czasie, podawany ruch w górę robi na ludziach nadmierne wrażenie.
Rozszerzenie możliwości handlowych – Brokerzy dyskontowi i regulacje SEC sprawiły, że laicy finansowi mogą taniej i łatwiej wejść na rynek i aktywnie handlować. Systemy transakcyjne online udostępniają amatorom więcej informacji o cenach akcji i wydłużają godziny handlu. Dzięki temu wskaźnik obrotu (suma akcji sprzedanych w ciągu roku podzielona przez całkowitą liczbę akcji) gwałtownie wzrósł.
Hazard – W USA jest obecnie więcej hazardu niż kiedykolwiek od lat 70. XIX wieku, kiedy to stany zdelegalizowały większość gier hazardowych i loterii. Rozpowszechnienie hazardu może zachęcać do podejmowania innych form ryzyka.
Ekonomia nowej ery
Gdy wzrost cen wzbudza zaufanie i oczekiwania inwestorów, ci dalej licytują ceny, zachęcając tym samym kolejnych inwestorów do tego samego. Cykl powtarza się wielokrotnie, zmniejszając postrzeganie przyszłego ryzyka. Opowieści o wielkich wygranych sprawiają, że ludzie chętnie włączają się do gry.

„W miarę wzrostu cen, poziom wybujałości jest wzmacniany przez sam wzrost cen”.
Dla wielu ludzi decyzje inwestycyjne nie są analityczne i ilościowe. Mają w sobie tyle samo emocji, co decyzja o wyborze miejsca na wakacje.

Chór zapowiadający „nową erę” towarzyszył każdej większej hossie XX wieku. W 1901 roku chór stwierdził, że trusty inwestycyjne i kombinacje wielkich firm stworzą „wspólnotę interesów”, która zakończy rujnujące cięcie cen w poprzedniej dekadzie.

„Irracjonalna bujność jest psychologiczną podstawą bańki spekulacyjnej”.
Na początku 1929 r. prorocy „nowej ery” widzieli stały dobrobyt dzięki industrializacji. Na początku lat 60-tych optymizm i Wielkie Społeczeństwo Johnsona stanowiły podstawę „nowej ery”.

W latach 90-tych Internet stworzył „nową erę”. Wszyscy ci prorocy się pomylili. Teraz coś w rodzaju myślenia „nowej ery” przenika rynek nieruchomości. To powinno być ostrzeżeniem.

O autorze
Robert J. Shiller jest profesorem ekonomii na Uniwersytecie Yale. Jego poprzednie książki to The New Financial Order, Market Volatility i Macro Markets.