Ta krótka książka jest z pewnością jednym z najbardziej zwięzłych i pouczających poradników inwestycyjnych, jakie kiedykolwiek napisano. Christopherowi H. Browne’owi udało się uczynić inwestowanie na giełdzie tak prostym i nieskomplikowanym, jak zakupy spożywcze. Szybko, ale wystarczająco szczegółowo, nakreśla główne zasady inwestowania w wartość, oferuje wskazówki, jak korzystać z tak podstawowych informacji jak wskaźniki P/E, wskazuje drogę do bezpłatnych internetowych serwisów badania akcji, a mimo to nie składa wielkich obietnic dotyczących sukcesu rynkowego. Jego przesłanie jest takie, że inwestorzy w wartość, którzy cierpliwie i dokładnie odrabiają swoją pracę domową, mogą w końcu spodziewać się dobrych zysków. Zamiast agresywnego handlu podkreśla cnotę niepodejmowania działań. getAbstract poleca ten zwięzły poradnik każdemu inwestorowi.

Artykuł  przetłumaczony z wersji oryginalnej algorytmicznie (przepraszamy za niedoskonałości) jako materiał na nasze szkolenia team building.

Take-Aways
Inwestorzy wartościowi kupują akcje, gdy są one okazją.
Podejście do wartości pomaga uniknąć kupowania na szczycie rynku.
Szeroko zakrojone badania naukowe wykazują, że inwestowanie w wartość oferuje lepsze długoterminowe zyski.
Należy szukać akcji, które są sprzedawane po cenach poniżej ich wartości wewnętrznej.
Szukać akcji o niskim wskaźniku P/E, czyli takich, które są wyceniane po niskich wielokrotnościach w stosunku do zysków.
Szukać akcji sprzedawanych po cenie niższej niż ich wartość księgowa.
Czasami firmy sprzedają się po cenach nie tylko niższych od wartości księgowej, ale nawet niższych od posiadanych środków pieniężnych.
Trwałe, konsekwentne zakupy akcji przez osoby wtajemniczone sygnalizują, że ludzie, którzy najwięcej wiedzą o spółce, uważają ją za dobrą inwestycję.
Wykup akcji przez firmy sygnalizuje, że zarząd uważa, iż cena akcji firmy jest niższa niż jej wartość wewnętrzna.
Proszę szukać w Internecie na rynkach światowych akcji, które spełniają kryteria wartości, na rynkach rozwiniętych, które mają zdrową politykę gospodarczą oraz niezawodne systemy prawne i polityczne.
Podsumowanie
Sprzedaż akcji
Wiele osób kupuje akcje dokładnie w złym momencie – kiedy są drogie. Na giełdzie panuje instynkt stadny i zarówno inwestorzy indywidualni, jak i zawodowi dają się porwać tłumowi. Inwestorzy wartościowi przyjmują bardziej rozsądne podejście i kupują akcje, gdy są one okazyjne. Akcje nie są oczywiście sprzedawane tak, jak stek, ale ruchy rynkowe powodują wzrost i spadek cen. Kupowanie, gdy ceny są niskie, było udaną strategią inwestycyjną wielu, jeżeli nie wszystkich, najbardziej legendarnych inwestorów wartościowych, takich jak Warren Buffett, Bill Ruane i Bill Miller. Warren Buffett, Bill Ruane i Bill Miller. Szczegóły ich strategii różnią się, ale wszyscy szukają wartości.

„Większość ludzi patrzy na wszystko, co kupuje, pod kątem wartości, jaką uzyskuje za daną cenę.
Co oznacza inwestowanie w wartość? Zasadniczo oznacza to kupowanie akcji, gdy ich cena jest niższa. Ale inwestorzy wartościowi nie szukają tylko tanich akcji; szukają akcji, których rzeczywista wartość jest wyższa niż ich cena.

Wartość i bezpieczeństwo
Inwestorzy wartościowi zadają dwa zasadnicze pytania: Jaka jest prawdziwa lub wewnętrzna wartość akcji? I czy akcje oferują inwestorom margines bezpieczeństwa? W 1934 roku Benjamin Graham dosłownie napisał książkę o inwestowaniu w wartość. Od tego czasu jego zasady przyświecają inwestorom wartościowym. Graham rozpoczął swoją karierę jako analityk kredytowy i wykorzystał umysł bankiera do analizy papierów wartościowych. Próbował określić „wartość wewnętrzną” akcji w taki sam sposób, w jaki można by określić wartość wewnętrzną nieruchomości. Zdefiniował tę wartość jako cenę, jaką bystry kupiec zapłacił za całe przedsiębiorstwo. Ponieważ akcje reprezentują udział w przedsiębiorstwie, ich wartość wewnętrzna jest proporcjonalna do wartości wewnętrznej tego przedsiębiorstwa jako całości. Myślenie o cenie akcji w kategoriach wartości całego biznesu pomaga inwestorom określić, czy akcje są niedowartościowane czy przewartościowane, ponieważ ceny akcji w końcu odzwierciedlają fundamentalną wartość firmy. Akcje niedowartościowane będą rosły w cenie, gdy rynek uzna ich wartość, natomiast akcje przewartościowane mają tendencję do spadków. W 1999 roku akcje Microsoftu były notowane na poziomie 84-krotności zysku (to znaczy, że kupujący płacili 84 dolary za każdy dolar zysku Microsoftu). W 2006 roku spadła do około 20-krotności zysku. Inwestorzy, którzy kupili akcje po wyższej wielokrotności, jeszcze przez jakiś czas, jeżeli w ogóle, nie uzyskają dodatniego zwrotu z tego zakupu.

„Kiedy ceny spadają, kupują więcej rzeczy, których chcą i potrzebują. Z wyjątkiem rynku akcji”.
Value investing chroni inwestorów przed bańkami rynkowymi i paniką. Badanie przeprowadzone przez profesora Uniwersytetu Columbia Louisa Loewensteina wykazało, że 10 funduszy inwestycyjnych zorientowanych na wartość zdołało w trudnym okresie rynkowym od 1999 do 2003 roku odnotować dodatnie stopy zwrotu w wysokości 10,8% rocznie. Fundusze wartościowe osiągnęły ten poziom częściowo dzięki unikaniu popularnych akcji – tylko jeden z 10 funduszy posiadał „gorące akcje” i nawet ten fundusz sprzedał je po krótkim okresie posiadania. Co niezwykłe, zarządzający inwestycjami zorientowanymi na wartość uchronili swoich udziałowców przed stratami, a nawet osiągnęli znaczące zyski w okresie, gdy cały rynek, w tym fundusze indeksowe, był w dołku.

„Czas na zakup akcji jest wtedy, gdy są one na sprzedaż, a nie wtedy, gdy są wysoko wycenione, ponieważ wszyscy chcą je mieć.
Inwestorzy wartościowi szukają wartości wewnętrznej i chronią się przed instynktem stadnym i emocjonalnymi reakcjami rynku. Dlatego kupują akcje, które nie cieszą się popularnością, są niepopularne, niemodne – akcje, których nikt nie chce, które wydają się nie mieć przyszłości, które wydają się nudne w porównaniu z tym, co jest na pierwszych stronach gazet – tylko dlatego, że wiedzą, iż wartość wewnętrzna znajduje się tam, gdzie nikt inny nie szuka. To daje potężną lekcję inwestowania. Inwestorzy z wartością wewnętrzną, którzy kupują akcje tylko wtedy, gdy są one sprzedawane po cenie niższej niż ich wartość, raczej nie kupują akcji przewartościowanych. Kupowanie przewartościowanych akcji to pewna droga do utraty pieniędzy, ponieważ rynek w końcu koryguje się i obniża przesadzoną cenę akcji. Kiedy przecenione akcje spadają, efektem jest to, co Graham nazwał „trwałą stratą kapitałową”. Wielu inwestorów w sektorze dot-comów poniosło taką trwałą stratę kapitałową. Nigdy nie odzyskają straconych pieniędzy.

Margines bezpieczeństwa
Benjamin Graham był człowiekiem ostrożnym. Zawsze szukał firm, które mógłby kupić za mniej niż ich wartość wewnętrzna. Margines między ceną zakupu a wartością wewnętrzną dawał mu pewną ochronę przed złym osądem lub nieprzewidywalnym zrządzeniem losu, które mogło zaszkodzić spółce. Zasadą przewodnią Grahama było kupowanie akcji po cenie nie wyższej niż dwie trzecie ich wartości wewnętrznej. To skupienie i jego nacisk na margines bezpieczeństwa mają pewne przypadkowe, ale ważne korzyści.

„Piękno inwestowania w wartość polega na jego logicznej prostocie. Opiera się na dwóch zasadach: Ile to jest warte (wartość wewnętrzna) i nie tracić pieniędzy (margines bezpieczeństwa).”
Po pierwsze, wartość wewnętrzna ma tendencję do wzrostu w czasie. Kiedy wartość wewnętrzna wzrasta, inwestor zarabia, ponieważ akcje zyskują na wartości. Co więcej, jeżeli rynek jako całość uzna wartość wewnętrzną akcji, mają Państwo podwójną wygraną. Cena akcji wzrośnie do wartości wewnętrznej, dając Państwu zysk, a sama wartość wewnętrzna wzrośnie z czasem, dając Państwu kolejny zysk.

„Jeżeli akcje są tanie, to się je kupuje. Zapominają Państwo o całym hałasie, który wokół Państwa krąży i korzystają z akcji na wyprzedaży. I odwrotnie.”
Jednak inwestorzy wartościowi muszą być cierpliwi i opierać się zarówno euforii, jak i panice. Rynek giełdowy to nie jest sytuacja, w której wszystko jest stabilne. Ceny akcji i zyski wahają się, czasami strzelając w górę, czasami spadając w dół. Kupowanie na dole cyklu rynkowego jest w dłuższej perspektywie bardziej opłacalne niż kupowanie na górze. Jednak market timing to zła strategia – chyba, że Państwa celem jest ubóstwo. Badania naukowe i doświadczenia praktyczne dowodzą niezbicie, że przewidywanie przyszłości rynku jest niezwykle trudne, a może nawet niemożliwe. Ale inwestorzy wartościowi nie muszą przewidywać przyszłości. Nalegając na zachowanie marginesu bezpieczeństwa, kupują akcje, gdy wszyscy inni sprzedają, a ceny spadły znacznie poniżej wartości wewnętrznej. Inwestorzy wartościowi kupują więc głównie na rynkach spadkowych, kiedy wszyscy inni sprzedają.

„Takie okazje nie pojawiają się po wspaniałych czasach; poprzedza je wiele bólu”.
Nacisk, jaki inwestorzy wartościowi kładą na margines bezpieczeństwa, sprawia, że trzymają się z dala od spółek, które mają wysokie – i obarczone dużym ryzykiem – zadłużenie. Posiadanie pieniędzy czyni firmy ryzykownymi z dwóch powodów. Po pierwsze, firmy z wysokim zadłużeniem mogą mieć trudności z przetrwaniem złych czasów, ponieważ koszty obsługi długu są stałym obciążeniem w dobrych i złych czasach. Jedynym sposobem, w jaki firma może obniżyć koszty obsługi długu, jest jego spłata, ale w trudnych czasach firmy raczej nie mają wystarczającej ilości gotówki, aby to zrobić. Po drugie, silnie zadłużone firmy mogą być zmuszone do opierania decyzji dotyczących zarządzania na tym, czego żądają lub tolerują ich wierzyciele, a nie na tym, co ma największy sens biznesowy. Tak więc kierownictwo może nie być w pełni odpowiedzialne.

Wskaźniki P/E i Price-to-Book
Inwestorzy w akcje otrzymują udział w zyskach i majątku firmy. Celem inwestora wartościowego jest kupienie tej części po okazyjnej cenie. Dlatego inwestorzy wartościowi powinni skupić się na akcjach, których ceny są niskie w stosunku do zysków, co wyraża wskaźnik P/E lub wskaźnik cena-zysk. Wskaźnik P/E oblicza się dzieląc cenę akcji przez zysk, znany również jako zysk na akcję (EPS). Odwrotnością wskaźnika P/E jest wskaźnik rentowności zysków, otrzymywany przez podzielenie EPS przez cenę akcji. Wskaźnik rentowności pozwala łatwo porównać zysk z akcji z zyskami z innych inwestycji, na przykład z obligacjami skarbowymi bez ryzyka.

„Firma powinna posiadać dwa razy tyle, ile jest winna. Ta filozofia pomogła mi uniknąć firm, które są zbyt zadłużone, aby przetrwać.”
Analitycy z Wall Street mogą obliczać zarówno wskaźnik trailingowy, jak i forwardowy P/E. Wskaźnik kroczący dzieli cenę akcji przez ostatnie roczne zyski. Wskaźnik terminowy dzieli cenę przez szacunki przyszłych zysków. Oczywiście przyszłe zyski mają największe znaczenie dla inwestora, ponieważ po zakupie akcji zrealizuje on zysk lub stratę. Wall Street jednak nie jest zbyt dobra w przewidywaniu przyszłości i szacunki przyszłych zysków mogą być bardzo nietrafione. Graham preferował spółki o stabilnych dochodach i rozsądnych oczekiwaniach co do przyszłych dochodów, mniej więcej porównywalnych z dochodami z przeszłości. (Z kolei inwestorzy inwestujący w akcje wzrostowe są często skłonni zapłacić wysoką cenę za przewidywane wysokie przyszłe zyski).

„Szukam stabilnych gospodarek… Tak zwane rynki wschodzące mają tendencję do tego, aby nigdy nie wyłonić się do końca i pozostają niebezpiecznymi i niestabilnymi miejscami do inwestowania”.
Przy obliczaniu wskaźnika P/E nie należy patrzeć tylko na zyski księgowe, ponieważ w tej sumie mieści się wiele uznaniowych pozycji i założeń. Wielu analityków woli patrzeć na przepływy pieniężne lub zyski przed odsetkami, podatkami, amortyzacją (EBITDA). Kupowanie akcji o niskiej cenie w stosunku do zysków jest dobrą strategią inwestycyjną nawet na rynkach niedźwiedzia. Inwestorzy mogą być bardziej cierpliwi na rynkach niedźwiedzia, ale ponieważ będą płacić niską cenę za zyski, mogą oczekiwać dość dobrych zysków. Trzeba mieć trochę odwagi, aby kupować w złych czasach, gdy wszyscy mówią zniechęcające rzeczy o akcjach, a nastroje na rynku są fatalne, ale ogólnie rzecz biorąc, tanie, nielubiane akcje przewyższają akcje wzrostowe.

„Po prostu nie wierzę, że istnieje sposób, aby dokładnie i konsekwentnie przewidzieć krótkoterminowe ruchy rynku, a badania naukowców zdają się mnie w tym utwierdzać.”
Niektóre akcje są nie tylko okazją do taniego zakupu zysków, ale czasami ceny akcji spółek spadają nawet poniżej ich rzeczywistej wartości księgowej. Wiele dowodów wskazuje na to, że można zyskać, kupując akcje za mniej niż ich wartość księgowa. I owszem, można znaleźć akcje sprzedawane po cenie znacznie niższej niż wartość księgowa ich aktywów. W 2005 roku koreański młyn sprzedał się za mniej niż jedną trzecią wartości księgowej. W 2003 roku szwajcarski konglomerat sprzedawał się za około połowę wartości księgowej – podobnie jak Volkswagen. Jeszcze bardziej zaskakujące jest to, że firmy czasami sprzedają się za mniej niż wynosi ich wartość gotówkowa. W latach 90. wiele japońskich firm sprzedawało się za mniej niż wynosiły ich salda gotówkowe.

„Nawet indeksy mogą paść ofiarą baniek”.
Ponieważ rynki międzynarodowe oferują taki wachlarz okazji, inwestowanie globalne ma sens jako źródło dywersyfikacji i potencjalnych wartości. Różnice w praktykach księgowych w różnych krajach mogą skomplikować Państwa zadanie jako międzynarodowego inwestora wartościowego, ale warto zbadać niektóre z tych różnic. Jeżeli są Państwo skłonni poznać różnice w praktykach księgowych, mogą Państwo znaleźć „skarby” w innych krajach. Oczywiście tego rodzaju analiza staje się łatwiejsza, ponieważ międzynarodowe zasady rachunkowości zaczynają się zbliżać. Inwestowanie międzynarodowe nie oznacza inwestowania na rynkach wschodzących. Aby zapewnić sobie stabilność gospodarczą i polityczną, należy ograniczyć swoje inwestycje do krajów rozwiniętych. Tak zwane rynki wschodzące niosą ze sobą zbyt duże ryzyko.

Śledzenie insiderów
Kupno i sprzedaż przez osoby mające dostęp do poufnych informacji wysyła ważne sygnały. Nikt nie wie więcej o perspektywach firmy niż osoby mające dostęp do informacji poufnych, dlatego ich zakupy mogą być sygnałem, że spodziewają się poprawy sytuacji firmy i wzrostu cen akcji. Osoby mające dostęp do informacji poufnych kupują zazwyczaj w celach inwestycyjnych, a nie handlowych. Jeżeli więc zauważą Państwo, że insiderzy kupują akcje sprzedawane po cenie niższej niż wartość wewnętrzna, prawdopodobnie znaleźli Państwo dobrą inwestycję. Badania sugerują, że akcje zakupione przez insiderów osiągają lepsze wyniki niż średnia rynkowa.

„Value investing wymaga odwagi, aby kupować akcje, których większość inwestorów nie chce… Mają wady. Mają wady. Oczywiście… Dlaczego więc miałyby być tanie?”.
Ponadto należy obserwować programy wykupu akcji przez firmy. Kiedy firmy wykupują własne akcje, w efekcie stwierdzają, że cena akcji jest niska w porównaniu do wartości księgowej, zysków i potencjalnych wyników. Zakupy przez potencjalnych nabywców lub inwestorów aktywistów są dobrą wskazówką dotyczącą przyszłości akcji. Jeżeli akcje spełniają kryteria wartości, takie jak niska cena w stosunku do zysków, wartości księgowej i wartości wewnętrznej, to agitacja ze strony inwestorów aktywistów lub chętnych nabywców może przyciągnąć uwagę rynku i pomóc w podniesieniu ceny do wartości wewnętrznej.

Znajdowanie wartości
Znalezienie i ocena wartościowych akcji jest dziś łatwiejsze niż kiedyś. Wyszukiwarki pozwalają na poszukiwanie akcji na całym świecie. Bezpłatne serwisy umożliwiają inwestorom wpisanie swoich kryteriów i znalezienie spółek, które sprzedają się po cenie niższej niż wartość księgowa, sprzedają się przy niskim wskaźniku P/E, których cena ostatnio spadła, wykazują kupno przez osoby mające dostęp do informacji poufnych itd. Te listy to pierwszy krok. Trzeba jeszcze przeprowadzić badania, aby dowiedzieć się, dlaczego dana spółka sprzedaje się tak tanio.

„Posiadanie zróżnicowanego portfela akcji, które spełniają standardy marginesu bezpieczeństwa i są tanie, w oparciu o jedną lub więcej metod wyceny, okazało się rozsądnym sposobem inwestowania moich pieniędzy.”
Inwestorzy wartościowi powinni budować portfele składające się z co najmniej 10 akcji, a najlepiej więcej. Należy być na tyle zdywersyfikowanym, że katastrofa w jednej spółce nie zaszkodzi bardzo Państwa portfelowi. Oczywiście dywersyfikacja jest jedną z korzyści inwestowania w fundusz zarządzany przez profesjonalnego inwestora wartościowego. Taki inwestor będzie z natury kontrarianinem, ponieważ inwestowanie w wartość działa przeciwko podążaniu za tłumem.

Cytując Blaise Pascala: „Większość problemów człowieka wynika z jego niezdolności do siedzenia cicho i samotnie”.
Aby odnieść sukces w inwestowaniu, inwestorzy wartościowi kupują, gdy inni sprzedają, a sprzedają, gdy inni chcą kupić. Ale należy postępować ostrożnie; niektóre akcje są tanie i wypadają z łask, ponieważ na to zasługują. Aby ocenić potencjał inwestycyjny spółki, należy zwrócić uwagę na następujące elementy:

Siła cenowa – Czy spółka może podnieść ceny, czy też konkurencja jest zbyt ostra?
Potencjał sprzedaży – Czy firma może zwiększyć sprzedaż jednostkową?
Presja na marżę – Czy firma może obniżyć koszty lub w inny sposób podnieść marże?
Koszty ogólne – Czy firma może zmniejszyć swoje wydatki?
Koszty sprzedaży – Ile będzie kosztować firmę większa sprzedaż?
Problemy do naprawienia – Jeżeli firma pozostaje w tyle, czy może nadrobić zaległości?
Plany inwestycyjne – Jak kierownictwo planuje inwestować lub wykorzystywać środki pieniężne firmy?
Porównanie z innymi firmami/konkurentami – Jak firma wypada na tle innych?
Wartość likwidacyjna – Jaka jest wartość rozpadu firmy?
Zakupy przez osoby wtajemniczone – Wykup akcji jest często pozytywnym znakiem.

O autorze
Christopher H. Browne jest dyrektorem zarządzającym w firmie inwestycyjnej i członkiem jej komitetu zarządzającego. Założył Browne Center for International Politics i Browne Distinguished Professorships na University of Pennsylvania.