Inteligentny inwestor, Klasyczny tekst o inwestowaniu w wartość, Benjamin Graham

Ta klasyczna książka o inwestowaniu powinna znaleźć się na półce każdego inwestora. Zasady, które przedstawił Benjamin Graham, są tymi samymi zasadami, którymi kierowali się tacy wielcy inwestorzy jak Warren Buffett i tacy innowatorzy funduszy inwestycyjnych jak John Bogle, znany założyciel Vanguard Group, który napisał przedmowę do tego wydania. Tekst Grahama, wydany po raz pierwszy w 1949 roku, wykazuje pewne oznaki wieku, przede wszystkim w dyskusji na temat stóp procentowych, narzędzi inwestycyjnych takich jak obligacje oszczędnościowe i innych tematów wrażliwych na upływ czasu. Są to jednak drobne problemy. Większość rad Grahama dotyczących fundamentalnego inwestowania jest ponadczasowa. getAbstract gorąco poleca tę przełomową książkę wszystkim inwestorom.

Streszczenie zostało przetłumaczone maszynowo (przepraszamy za niedoskonałości tłumaczenia) jako materiał na nasze szkolenia i wyjazdy integracyjne.

Take-Aways
Inwestorzy dzielą się na dwie szerokie kategorie: „defensywnych” i „przedsiębiorczych”.
Spekulacja nie jest inwestowaniem.
Aby odnieść sukces, przedsiębiorczy inwestorzy muszą traktować inwestowanie tak, jak każdą inną działalność, w którą wchodzą.
Ponieważ większość inwestorów nie ma czasu, aby pracować nad inwestowaniem tak, jakby to był ich biznes, powinni przyjąć strategię defensywną.
Nie ma dowodów na to, że prognozowanie rynku i market timing się sprawdzają.
Inwestorzy wartościowi powinni zwracać większą uwagę na dywidendy i wyniki operacyjne spółek niż na ruchy ich cen akcji.
Jako wstęp do obliczania wartości, należy oszacować zdolność firmy do zarabiania, odpowiednio pomnożyć i skorygować o wartość aktywów.
Akcjonariusze mają prawa i obowiązki wynikające z posiadania akcji i powinni z nich konsekwentnie i poważnie korzystać.
Akcjonariusze muszą obiektywnie sprawdzić jakość zarządzania.
Dywersyfikacja, wraz z „marginesem bezpieczeństwa”, może chronić portfel inwestycyjny.
Podsumowanie
Słowo wstępne Johna Bogle’a

Rynki finansowe są dziś o wiele inne niż w 1949 roku, kiedy Benjamin Graham napisał książkę „Inteligentny inwestor”. Wyceny akcji są znacznie wyższe, a obligacje oszczędnościowe, które zachwalał Graham, nie są już atrakcyjną inwestycją. Graham opisywał rynki za pomocą postaci, którą nazywał „Panem Rynkiem”, mitycznym człowiekiem, który codziennie oferował inwestorom cenę, po której kupował ich akcje lub sprzedawał je dalej. Ogólnie rzecz biorąc, Graham radził inwestorom, aby ignorowali Pana Rynku. Jednak dzisiejsi inwestorzy robią z nim „1500 razy więcej interesów niż pół wieku temu”, dlatego wielu inwestorów zignorowało tę dobrą radę.

„Prawdziwy inwestor w akcje zwykłe nie potrzebuje wielkiego wyposażenia w postaci mózgu i wiedzy, ale potrzebuje pewnych niezwykłych cech charakteru”.
Graham prawdopodobnie spojrzałby sceptycznie na dzisiejszą skalę handlu spekulacyjnego. Z pewnością skrytykowałby przejście od posiadania akcji do ich wynajmowania, ponieważ krótkoterminowe posiadanie akcji nie zachęca inwestorów do odpowiedzialnego nadzoru. Jednak słowa Grahama o „defensywnych” i „przedsiębiorczych” inwestorach są nadal aktualne. Graham był również przewidujący w kwestii niezdolności zarządzających funduszami do osiągania zysków lepszych niż średnia rynkowa.

„Inwestycja jest najbardziej inteligentna, gdy jest najbardziej biznesowa”.
Jego nacisk na długoterminową własność sugeruje, że poparłby ideę indeksowego funduszu inwestycyjnego. W wywiadzie udzielonym na krótko przed śmiercią powiedział, że inwestorzy powinni nalegać, aby fundusz osiągał co najmniej średnią rynkową stopę zwrotu. Graham przyznał, że jego pomysły mogą nie przejść próby czasu, jednak niektóre z jego zasad pozostają aktualne, w tym pogląd, że spekulacja zwykle prowadzi do strat. Współczesnym inwestorom przydałyby się również jego napomnienia, aby kupować, gdy inni są chętni do sprzedaży, i sprzedawać, gdy inni są chętni do kupna, a także, aby przed przystąpieniem do inwestycji wykonać niezbędną pracę domową.

„Nic w finansach nie jest bardziej głupie i szkodliwe (…) niż mocno ugruntowana postawa zwykłych inwestorów giełdowych i ich doradców z Wall Street w kwestiach zarządzania przedsiębiorstwem”.
„Inteligentny inwestor”

Inwestorzy – w odróżnieniu od spekulantów – dzielą się na dwie szerokie kategorie:

Defensywni – Ten inwestor chce zachować kapitał, popełnić jak najmniej błędów, cieszyć się dobrym zyskiem i zabezpieczyć się przed inflacją. Inwestorzy defensywni pragną bezpieczeństwa i wolności, dlatego dobrze jest ulokować do 40% swoich pieniędzy w obligacjach oszczędnościowych i sporą część w akcjach zwykłych, zarówno jako zabezpieczenie przed inflacją, jak i możliwość uzyskania dochodu z dywidend i skorzystania z aprecjacji akcji.
Przedsiębiorczy (lub agresywny) – Ten inwestor chce kupić papiery wartościowe po cenie niższej niż ich wartość wewnętrzna. Przedsiębiorczy inwestorzy mogą próbować osiągać zyski poprzez handel na średnich rynkowych, wybieranie akcji bijących rynek, wybieranie akcji wzrostowych, kupowanie okazji i ogólnie kupowanie, gdy rynek jest pesymistyczny i sprzedawanie, gdy jest optymistyczny. Próby pobicia średniej rynkowej i wybrania zwycięskich akcji są bardziej zbliżone do spekulacji niż do inwestowania, ale pozostałe techniki są prawdziwymi strategiami inwestycyjnymi. Kupowanie niedowartościowanych papierów wartościowych, które oferują „margines bezpieczeństwa”, może być najpewniejszą drogą do bogactwa, jeżeli poświęci się czas i wysiłek, aby stać się ekspertem w dziedzinie inwestycji.
„To podejście podsumowuje zdanie: 'Jeśli nie podoba Ci się zarządzanie, sprzedaj swoje akcje'”.
Inwestowanie to biznes i inwestorzy powinni traktować go jako taki. Wielu biznesmenów, którzy są dość ostrożni w swojej pracy, traci tę dyscyplinę, gdy spotykają się z Panem Rynkiem. Inteligentni inwestorzy są nierzadko inteligentni, sprytni lub przenikliwi, ale rozumieją rynek jako biznes. Sukces inwestycyjny jest bardziej kwestią charakteru niż umysłu. Inwestor musi mieć siłę osobistą, aby oprzeć się chęciom spekulacji, szybkiego zarobku i podążania za tłumem.

„Dobre kierownictwo wytwarza dobrą średnią cenę rynkową, a złe kierownictwo wytwarza złe ceny rynkowe”.
Ruchy rynkowe

Spekulanci chcą zarabiać na ruchach rynkowych. Inwestorzy natomiast zamierzają kupować dobre akcje po dobrych cenach i trzymać je. Ruchy na rynku mają znaczenie tylko dlatego, że oferują ceny, po których inwestor może rozważnie kupić lub sprzedać. Przeciętny inwestor nie powinien czekać na spadek rynku przed zakupem akcji. Dopóki ceny nie są nadmiernie wysokie, należy pracować nad budową portfela akcji poprzez rozważne wzorce zakupów, takie jak uśrednianie.

„Tylko w wyjątkowych przypadkach, gdy uczciwość i kompetencje doradców zostały dokładnie wykazane, inwestor powinien działać zgodnie z radami innych bez zrozumienia i zatwierdzenia podjętej decyzji.”
Wielu inwestorów próbuje zidentyfikować akcje, które w krótkim okresie czasu osiągną lepsze wyniki niż rynek. Jest to zbyt bliskie spekulacji, aby było warte polecenia. Cena akcji zawiera informacje o prognozach wyższych lub niższych cen (oba te zjawiska są zawsze obecne na rynku, dla każdej akcji) i odzwierciedla efekt netto tych opinii. Inwestor wartościowy może ignorować dzienne wahania cen.

„Inteligentny inwestor (potrzebuje) umiejętności oparcia się pokusom sprzedawców oferujących nowe emisje akcji zwykłych podczas hossy”.
Polityka portfela: Defensywny, agresywny i przedsiębiorczy

Doradcy inwestycyjni mogą być przydatni, ale nie należy polegać na nich w kwestii doradztwa, jak osiągnąć zysk. Profesjonaliści mogą pomóc Państwu w osiągnięciu niskiego poziomu ryzyka i konserwatywnego dochodu, a firmy świadczące usługi finansowe mogą dostarczyć informacji ekonomicznych i rynkowych – ale nie należy przywiązywać dużej wagi do ich prognoz rynkowych. Domy maklerskie są bardziej podobne do przedsiębiorstw niż do firm profesjonalnych, takich jak kancelarie prawne. Bankierzy inwestycyjni są sprzedawcami, którzy postrzegają klientów jako potencjalnych nabywców papierów wartościowych, które gwarantują.

„Niektóre z tych emisji mogą okazać się doskonałym zakupem – kilka lat później, kiedy nikt ich nie będzie chciał i będzie można je kupić za niewielki ułamek ich prawdziwej wartości”.
Sposób korzystania z porad i doradców zależy od tego, czy są Państwo inwestorem defensywnym czy przedsiębiorczym. Inwestorzy defensywni powinni ograniczyć swoje zakupy papierów wartościowych do stosunkowo mało ryzykownych, wysokiej jakości obligacji i akcji. Potrzebują tylko stosunkowo prostej, bezpośredniej porady, które akcje spełniają ich wymagania i czy ceny są w miarę zgodne ze średnimi z przeszłości.

„Podstawowym testem kompetentnego analityka jest jego zdolność do rozróżniania ważnych i nieważnych faktów i liczb w danej sytuacji”.
Natomiast agresywni inwestorzy współpracują z doradcami i żądają szczegółowych wyjaśnień i zaleceń. Dobrze skonstruowany portfel akcji nie jest zbyt ryzykowny dla inwestora defensywnego. Chociaż ceny akcji ulegają wahaniom, inwestor nie traci pieniędzy tylko dlatego, że cena rynkowa spada. Inwestor naprawdę traci wartość tylko wtedy, gdy sprzedaje po cenie niższej niż cena zakupu.

„Sprawa wyboru „najlepszych” akcji jest w gruncie rzeczy bardzo kontrowersyjna. Nasza rada dla inwestora defensywnego jest taka, aby dał sobie spokój”.
Agresywni inwestorzy powinni polegać na własnym osądzie i zwracać się do doradców nie po wskazówki, lecz po wiedzę uzupełniającą ich własne doświadczenie. W przypadku inwestora agresywnego obowiązują dwie zasady zarządzania portfelem: Po pierwsze, unikać kupowania obligacji korporacyjnych, ponieważ amerykańskie obligacje oszczędnościowe oferują prawie takie same zyski i znacznie mniejsze ryzyko. Po drugie, unikać wysokiej jakości akcji uprzywilejowanych. Gorszej jakości akcje uprzywilejowane i obligacje korporacyjne mogą być dobrą inwestycją, jeżeli ich ceny są przynajmniej o jedną trzecią niższe od wartości nominalnej. Obligacje zagraniczne najlepiej zostawić w spokoju, podobnie jak obligacje zamienne i akcje zwykłe o lepszych wynikach w ostatnim czasie. Nowe emisje są atrakcyjną inwestycją tylko wtedy, gdy nie cieszą się popularnością i są sprzedawane po cenie niższej niż wartość wewnętrzna. Przedsiębiorczy inwestor może starać się zyskać poprzez:

Market timing – Próba kupowania, gdy rynek spada i sprzedawania, gdy rośnie, jest zarówno atrakcyjna, jak i niebezpieczna. Przyszłe wahania rynku mogą nie przypominać zmian z przeszłości. Jedną z zalet formuł market timing jest to, że mogą one zachęcać inwestorów do zachowania się jak kontrarianin, sprzedając i kupując wbrew tłumowi. Jest to rozsądne podejście – ale pozostałe elementy market timingu są mało wartościowe.
Akcje wzrostowe – Identyfikacja akcji, które osiągnęły lepsze wyniki w przeszłości jest stosunkowo łatwa, ale przewidywanie przyszłych wyników jest trudne. Nie należy przepłacać za wzrost.
Kupowanie okazji – Obligacje i akcje uprzywilejowane mogą być dobrym zakupem, gdy ich ceny są poniżej wartości nominalnej. Akcje zwykłe mogą być okazją, jeżeli ich wartość wewnętrzna jest wyższa niż cena rynkowa. Czasami niektóre akcje mogą być sprzedawane za mniej niż wartość ich kapitału obrotowego. Akcje drugorzędne w danej branży również mogą być okazją, ponieważ rynek ma tendencję do przeceniania ryzyka akcji, które nie są liderami branży. Ci, którzy kupują akcje po okazyjnych cenach, mogą skorzystać z wysokich zysków z dywidend, reinwestycji zysków i eskalacji cen, które pojawiają się z czasem lub w wyniku hossy.
„Sytuacje specjalne – Bankructwa, reorganizacje, fuzje i tym podobne mogą być okazją do osiągnięcia zysku. Rynek często nadmiernie dyskontuje akcje w obliczu takich obaw, jak na przykład potencjalne zaangażowanie firmy w sprawy sądowe.
„Insiderzy nigdy nie ponoszą strat z powodu zbyt niskiej ceny rynkowej, którą mogą skorygować. Jeżeli przypadkiem będą chcieli sprzedać, zawsze mogą i będą najpierw naprawić sytuację.”
Agresywni inwestorzy wymagają dużej wiedzy, aby prowadzić działalność inwestycyjną. Między pasywnością a aktywnością nie ma miejsca na środek. Ponieważ stosunkowo niewielu inwestorów posiada wiedzę lub charakter niezbędny do agresywnego działania, większość inwestorów powinna przyjąć strategię defensywną.

„Zdumiewające jest to, jak wielu zdolnych biznesmenów próbuje działać na Wall Street z całkowitym pominięciem wszystkich zdrowych zasad, dzięki którym odnieśli sukces w swoich własnych przedsięwzięciach”.
Zasady wyceny akcji

Poniższe 11 zasad może być wskazówką dla inwestorów i analityków:

Jako wstęp do obliczenia wartości, należy oszacować zdolność firmy do zarabiania, odpowiednio pomnożyć i skorygować o wartość aktywów.
Zdolność zarobkowa to szacunek zysków firmy w perspektywie pięcioletniej.
Oszacować średnie zyski firmy w tym pięcioletnim horyzoncie poprzez uśrednienie dobrych i złych lat poprzednich, a następnie projekcję przychodów i marż w przyszłość.
Skorygować dane z lat ubiegłych, aby odzwierciedlić ewentualne zmiany kapitalizacyjne w firmie.
Należy zastosować mnożnik minimalny na poziomie 8 i maksymalny na poziomie 20. Mnożnik pozwala uwzględnić zmiany zysków w dłuższym okresie czasu.
Jeżeli wartość obliczona na podstawie siły zarobkowej jest większa niż wartość majątku trwałego, należy odjąć od wyceny wartości zarobkowej. „Nasz sugerowany współczynnik jest następujący: Odjąć jedną czwartą kwoty, o którą wartość siły zarobkowej przekracza dwukrotność wartości aktywów. (Pozwala to na 100% premię w stosunku do aktywów materialnych bez kary)”.
Jeżeli wycena oparta na sile zarobkowej jest mniejsza niż wartość aktywów obrotowych netto, należy dodać 50% różnicy do wartości obliczonej na podstawie siły zarobkowej.
W nietypowych okolicznościach, takich jak wojna, wynajem lub krótkotrwałe tantiemy, należy odpowiednio dostosować wycenę.
Podział wartości pomiędzy akcjonariuszy i posiadaczy obligacji lub akcji uprzywilejowanych. Przed wykonaniem tego kroku należy obliczyć wartość przedsiębiorstwa tak, jakby jego struktura kapitałowa składała się wyłącznie z akcji zwykłych.
Im bardziej agresywna struktura kapitałowa (tzn. im więcej długu i akcji uprzywilejowanych w stosunku do akcji zwykłych), tym mniej można polegać na wartości szacunkowej przy podejmowaniu decyzji.
Wycena akcji, która jest o jedną trzecią wyższa lub niższa od jej aktualnej wartości rynkowej, może być podstawą do podjęcia decyzji o kupnie lub sprzedaży. Gdy różnica jest mniejsza, wycena jest tylko kolejnym faktem do uwzględnienia w analizie.
Udziałowcy i menedżerowie

Udziałowcy mają prawa i obowiązki wynikające z własności i powinni z nich konsekwentnie i poważnie korzystać, ale w praktyce udziałowcy są bezsilni. Mają oni tendencję do podążania za zarządem, niezależnie od jego wyników. Chociaż zarząd jest zazwyczaj przyzwoity, jest wystarczająco dużo przypadków niekompetentnych lub nieuczciwych menedżerów, aby udziałowcy mogli pociągnąć ich do odpowiedzialności.

W szczególności akcjonariusze powinni brać pod uwagę wydajność kierownictwa. Chociaż menedżerowie mają decydujące znaczenie dla wyników każdej inwestycji w akcje, inwestorzy wydają się być mało zainteresowani badaniem ich jakości, a jeszcze mniej usuwaniem lub poprawianiem złych menedżerów.

Akcjonariusze muszą obiektywnie sprawdzić jakość zarządzania. Jeżeli zyski maleją nawet wtedy, gdy branża dobrze prosperuje, jeżeli marże są niższe niż w sektorze lub jeżeli spółka nie utrzymuje swojego udziału w rynku, wówczas udziałowcy powinni zażądać wyjaśnień. Udziałowcy mogą wierzyć, że wybrani dyrektorzy będą pilnie chronić ich interesy, ale dyrektorzy są wybierani przez menedżerów. Wiele więzi, w tym więzi przyjacielskie, skłaniają dyrektorów do faworyzowania zarządu.

Margines bezpieczeństwa

Margines bezpieczeństwa, podstawowa zasada inwestowania, to różnica między wartością wewnętrzną przedsiębiorstwa a ceną, po której sprzedawane są jego akcje. Inwestorzy powinni upewnić się, że istnieje odpowiedni margines bezpieczeństwa, aby zabezpieczyć się przed przyszłym spadkiem wartości. Na przykład, przed zakupem obligacji kolejowej inwestor powinien sprawdzić, czy spółka w ciągu kilku lat zarobiła tyle, że wystarczyło na pokrycie odsetek dwa lub więcej razy. Dywersyfikacja, wraz z marginesem bezpieczeństwa, może chronić portfel inwestycyjny.

O autorze
Benjamin Graham (1894-1976), ojciec inwestowania w wartość, był również autorem Security Analysis i The Interpretation of Financial Statements.