Książka, która od pierwszego wydania w 1934 roku jest ciągle drukowana, ma oczywiście ponadczasową aktualność. W ciągu kilkudziesięciu lat, które upłynęły od pierwszego wydania książki, zasady inwestowania w wartość Benjamina Grahama i Davida Dodda przyniosły fortuny niezliczonym inwestorom. Warren Buffett nazywa tę książkę swoją Biblią. Od lat 30. ubiegłego wieku wiele się zmieniło na Wall Street, ale koncepcja inwestowania w niedowartościowane spółki nie. Oprócz jasnego objaśnienia podstaw inwestowania, książka ta jest fascynującym obrazem czasów, kiedy decydenci polityczni wciąż jeszcze przyswajali sobie lekcje z Wielkiego Kryzysu: Ustawa o papierach wartościowych z 1933 roku dopiero co zmieniła zasady ujawniania informacji finansowych, a większość spółek publicznych to producenci, kopalnie, koleje lub przedsiębiorstwa użyteczności publicznej – co stanowi wyraźny kontrast z dzisiejszym portfelem blue-chipów. getAbstract poleca tę książkę studentom historii finansów i poważnym inwestorom, którzy chcą przebrnąć przez współczesny żargon Wall Street.

Artykuł  przetłumaczony z wersji oryginalnej algorytmicznie (przepraszamy za niedoskonałości) jako materiał na nasze szkolenia team building.

Take-Aways
Przy podejmowaniu decyzji o zainwestowaniu w daną firmę należy dokładnie przeanalizować jej solidność.
Prawdziwe inwestycje zapewniają bezpieczeństwo kapitału i dają akceptowalny zysk. Każdy zakup, który tego nie robi, jest spekulacją.
Inwestorzy często czerpią zyski, kupując papiery wartościowe, które są sprzedawane poniżej ich wartości wewnętrznej.
Trzy główne klasy papierów wartościowych to „obligacje inwestycyjne i akcje uprzywilejowane”, „obligacje spekulacyjne i akcje uprzywilejowane” oraz „akcje zwykłe”.
Siła finansowa i zdolność płatnicza emitenta określają bezpieczeństwo jego obligacji.
Akcje uprzywilejowane powinny spełniać wszystkie testy bezpieczeństwa wymagane dla obligacji.
Mogą Państwo zyskać na zakupie niektórych obligacji i akcji uprzywilejowanych, które nie kwalifikują się do klasy inwestycyjnej, jeżeli są sprzedawane poniżej ich wartości wewnętrznej.
Emisje uprzywilejowane mają bezpieczeństwo akcji uprzywilejowanych, ale mają również potencjał wzrostu akcji zwykłych.
Dywersyfikacja portfela może zrównoważyć zmienność cen akcji zwykłych.
Jako inwestor powinni Państwo oceniać akcje zwykłe na podstawie dywidend, zysków i wartości aktywów.
Podsumowanie
Co to jest analiza papierów wartościowych?
Analiza papierów wartościowych to proces podejmowania decyzji, które papiery wartościowe są solidną inwestycją. Prawdziwe inwestycje zapewniają bezpieczeństwo kapitału i dają akceptowalny zysk. Każdy zakup, który nie spełnia tych kryteriów, jest spekulacją.

Analiza papierów wartościowych spełnia trzy funkcje:

„Funkcja opisowa – przedstawia w sposób zrozumiały istotne fakty i porównuje różne papiery wartościowe.
„Funkcja selektywna – ocenia, czy inwestor powinien kupić, sprzedać, zatrzymać lub wymienić papier wartościowy.
„Funkcja krytyczna” – Na bieżąco monitoruje politykę firmy, zarządzanie i strukturę firmy.
„Inwestycja w najsolidniejszy rodzaj przedsiębiorstwa może zostać dokonana na niesolidnych i niekorzystnych warunkach”.
Analiza rynku, w odróżnieniu od analizy bezpieczeństwa, próbuje prognozować ceny poszczególnych papierów wartościowych lub zachowanie całego rynku, bez odwoływania się do podstawowych faktów dotyczących poszczególnych firm. Jeden rodzaj analizy rynku, zwany analizą techniczną, odnosi się wyłącznie do przeszłych wartości rynkowych, aby przewidzieć wartości przyszłe. Drugi rodzaj analizy odnosi się do wskaźników aktywności gospodarczej poza rynkiem, które przypuszczalnie mają pewien wpływ na ceny papierów wartościowych. Żaden z tych rodzajów analizy rynku nie okazał się skuteczny i oba w zasadzie promują spekulację nad rozsądnym, opartym na faktach inwestowaniem.

„Bezpieczeństwo nie tkwi w tytułach, formach czy prawach prawnych, ale w wartościach, które kryją się za emisją papierów wartościowych”.
Wartość wewnętrzna jest ważnym pojęciem dla analizy bezpieczeństwa. Jednak „wartość wewnętrzna jest pojęciem nieuchwytnym. Ogólnie rzecz biorąc, rozumie się przez nią wartość, która jest uzasadniona faktami (…) majątek, zyski, dywidendy, określone perspektywy, w odróżnieniu (…) od notowań rynkowych ustalonych w wyniku sztucznej manipulacji lub zniekształconych przez psychologiczny nadmiar”. Chociaż inwestorzy nie mogą obliczyć dokładnej wartości wewnętrznej danego papieru wartościowego, ponieważ w grę wchodzi tak wiele zmiennych, staranne badanie może określić, czy cena podawana przez rynek jest odpowiednia. Papiery wartościowe, które spełniają rygorystyczne testy bezpieczeństwa i wydają się być sprzedawane znacznie poniżej ich wartości wewnętrznej, często mogą być zyskownymi inwestycjami.

„Fakt, że nie ma dobrych obligacji, nie może być usprawiedliwieniem dla emisji lub akceptacji słabych obligacji”.
Papiery wartościowe tradycyjnie dzieli się na dwie kategorie: akcje i obligacje. Ta klasyfikacja jest nieadekwatna, ponieważ zwraca większą uwagę na formę papieru wartościowego niż na jego bezpieczeństwo i cel. Różne rodzaje papierów wartościowych można dokładniej podzielić na trzy grupy, z których każda ma swoje własne kryteria dotyczące tego, co stanowi rozsądną inwestycję: papiery wartościowe o stałej wartości, w tym obligacje o wysokim ratingu i akcje uprzywilejowane; papiery wartościowe o zmiennej wartości, w tym obligacje spekulacyjne i akcje uprzywilejowane; oraz akcje zwykłe.

Kryteria inwestowania w papiery wartościowe o stałej wartości
Obligacje nie są automatycznie bezpiecznymi inwestycjami ze względu na swoją formę. Solidność inwestycji w obligacje wynika raczej ze zdolności płatniczej emitenta, która z kolei opiera się na jego sile finansowej. Dlatego inwestor, który rozważa zakup obligacji, powinien zadać sobie następujące pytania: Czy wartość przedsiębiorstwa jest większa niż wartość jego długów? Czy firma może spełnić swoje zobowiązania finansowe nawet w najgorszym przypadku, takim jak recesja lub depresja?

„Nie trzeba dodawać, że inwestor nigdy nie jest zmuszony do zakupu papieru wartościowego o niższym ratingu”.
Chociaż żadna firma ani branża nie jest odporna na depresję, dwa czynniki przyczyniają się do odporności firmy w trudnych czasach: dominująca wielkość w swojej branży i wystarczające zyski, aby pokryć odsetki od obligacji z dużym marginesem. Obligacje spółek, które nie spełniają tych wymogów, nie są uznawane za obligacje klasy inwestycyjnej, nawet jeżeli rentowność jest bardzo atrakcyjna. Wysoka rentowność nie może zrekompensować braku płatności.

„Inwestor nie może bezpiecznie oceniać zalet lub wad papieru wartościowego na podstawie swojej osobistej reakcji na rodzaj działalności, w którą jest zaangażowany”.
Akcje uprzywilejowane łączą ograniczony zwrot z obligacji z niestabilnością akcji zwykłych. Pomimo tych nieatrakcyjnych cech, akcje uprzywilejowane mogą być bezpiecznymi inwestycjami, jeżeli spełniają te same wymogi bezpieczeństwa co obligacje, ich margines bezpieczeństwa jest na tyle duży, że jest mało prawdopodobne, aby zarząd zawiesił dywidendy uprzywilejowane, a stabilność spółki przekracza poziom wymagany dla inwestycji w obligacje. Te rygorystyczne wymagania ograniczają liczbę akcji uprzywilejowanych o ratingu inwestycyjnym do bardzo wąskiej grupy.

„W przypadku instytucji, która ma do sprzedania własne papiery wartościowe, nie można liczyć na całkowicie bezstronne wskazówki”.
Obligacje dochodowe, zwane również obligacjami dostosowawczymi, powinny podlegać tym samym surowym kryteriom inwestycyjnym, co akcje uprzywilejowane. Emisje gwarantowane zajmują miejsce pomiędzy długiem obligacyjnym a akcjami uprzywilejowanymi. Potencjalni inwestorzy muszą dokładnie sprawdzić warunki gwarancji i ocenić siłę finansową gwaranta. Nawet w przypadku inwestycji o stałej wartości, inwestorzy powinni okresowo oceniać swoje udziały. Nie ma czegoś takiego jak stała inwestycja.

„Wszystko, co przynosi korzyści przedsiębiorstwu, przynosi korzyści jego właścicielom, pod warunkiem, że korzyści te nie są przyznawane korporacji kosztem akcjonariuszy.
Chociaż wiele obligacji i akcji uprzywilejowanych nie spełnia wymogów, które kwalifikowałyby je do kategorii inwestycyjnej, niektóre emisje z tej kategorii mogą być jednak warte zakupu, ponieważ są sprzedawane z dyskontem w stosunku do ich wartości wewnętrznej. Inwestorzy muszą uważać, aby uniknąć emisji, które są sprzedawane z dyskontem z innych powodów – na przykład z powodu słabej kondycji finansowej spółki.

Kryteria zakupu spekulacyjnych papierów wartościowych seniorów
Niektóre uprzywilejowane papiery wartościowe posiadają pewne przywileje, które czynią je atrakcyjnymi do zakupu w celach spekulacyjnych:

„Emisje zamienne – W niektórych przypadkach inwestorzy mogą wymienić emisje zamienne na akcje zwykłe.
„Emisje partycypacyjne – Inwestorzy mogą otrzymać część zwiększonej dywidendy, którą otrzymują posiadacze akcji zwykłych.
„Emisje z warrantem subskrypcyjnym – obejmują warranty opcyjne na zakup akcji zwykłych.
„Niedowartościowane emisje inwestycyjne można odkryć w każdym okresie dzięki wytrwałym poszukiwaniom”.
Emisje te łączą w sobie zwiększone bezpieczeństwo papierów wartościowych o charakterze senioralnym z możliwością wzrostu cen akcji zwykłych. Jednak, podobnie jak w przypadku obligacji, atrakcyjna forma nie oznacza, że wszystkie papiery wartościowe tego typu są bezpieczne. Tylko ograniczona liczba takich emisji spełnia wymogi bezpieczeństwa klasy inwestycyjnej; pozostałe należą do tej samej kategorii, co inwestycje w akcje zwykłe, ponieważ posiadają cechy spekulacyjne tej kategorii. Oceniając emisje uprzywilejowane, należy wziąć pod uwagę wysokość korzyści z tytułu udziału w zyskach w przeliczeniu na zainwestowanego dolara, bliskość wydarzenia, które spowoduje powstanie korzyści z tytułu udziału w zyskach oraz czas trwania przywilejów.

Kryteria inwestowania w akcje zwykłe
Akcje zwykłe, jako klasa, są znacznie bardziej spekulacyjne niż emisje uprzywilejowane. Są one jednak ważne dla amerykańskiego systemu finansowego, a początkujący i doświadczeni inwestorzy chętnie śledzą ich ceny, dlatego analitycy rynku papierów wartościowych wiedzą, jak sobie z nimi radzić. Fałszywe przekonanie, że akcje zwykłe można kupić po każdej cenie – o ile tylko trend zarobkowy spółki jest pozytywny – częściowo przyczyniło się do krachu w 1929 roku. Oczywiście praktyka zwiększania bezpieczeństwa inwestycji w akcje zwykłe zasługuje na dalszą analizę, ponieważ możliwość znacznego wzrostu cen zawsze będzie wabić inwestorów do tego typu papierów wartościowych.

„Bardzo często oceny rynku opierają się na psychologii tłumu, na błędnym rozumowaniu i na najbardziej powierzchownym badaniu niewystarczających informacji”.
Chociaż niestabilność cen akcji zwykłych czyni każdą organizację wątpliwą inwestycją, dywersyfikacja portfela może w pewnym stopniu zrównoważyć to ryzyko. Inwestorzy powinni poddać swoje portfele akcji zwykłych dokładnej analizie.

Należy zbadać następujące trzy kluczowe czynniki:

  1. Dywidendy
    Przed zainwestowaniem w akcje zwykłe należy zbadać zarówno stopę dywidendy firmy, jak i jej historię wypłacania dywidend. Stopa dywidendy jest ważna, ponieważ dolar nadwyżki zysku jest więcej wart dla inwestora, jeżeli spółka zdecyduje się wypłacić go w formie dywidendy, zamiast reinwestować go w firmę. Ogólnie rzecz biorąc, spółki wypłacające wyższe dywidendy mają wyższe ceny akcji. Jednak zarząd może w każdej chwili zawiesić wypłatę dywidendy z akcji zwykłych, dlatego należy postrzegać historię dywidend spółki jako wskazówkę, ale nie gwarancję przyszłych dochodów.

„Nie można dokonać odliczenia ilościowego, aby uwzględnić brak skrupułów zarządu; jedynym sposobem radzenia sobie z takimi sytuacjami jest ich unikanie”.
Z kolei nadzwyczajne dywidendy z akcji (stock splits) są w dużej mierze iluzoryczne, ponieważ nie dają inwestorom nic, czego by jeszcze nie posiadali. Ulepszeniem tej praktyki jest wypłacanie przez spółki okresowych dywidend akcyjnych, stanowiących zwrot akcjonariuszom nadwyżki zysków reinwestowanych w przedsiębiorstwo.

  1. Zarobki
    Aby przeanalizować zyski, należy dokładnie przestudiować rachunek zysków i strat firmy. Chociaż zyski są niewątpliwie ważne, analitycy bezpieczeństwa przypisują im zbyt dużą wagę przy obliczaniu solidności inwestycyjnej firmy. Zarząd może manipulować zyskami firmy na wiele sposobów. Dlatego zawsze należy krytycznie patrzeć na rachunek zysków i strat firmy. Na przykład, przedsiębiorstwa mogą manipulować jednorazowymi opłatami i zyskami, aby uzyskać korzystny trend zysków. Księgowi firmy mogą również generować pozorne zyski poprzez obniżanie lub podwyższanie rezerw firmy lub poprzez wykazywanie wyników spółek zależnych w różny sposób. Firmy mogą również prezentować koszty amortyzacji w sposób wprowadzający w błąd.

„Nowoczesne metody finansowania nie różnią się zbytnio od magicznych sztuczek; mogą być stosowane na oczach opinii publicznej, która nie jest tym zainteresowana.
Inwestorzy muszą zwracać uwagę nie tylko na bieżące zyski. Powinni brać pod uwagę zarówno trend zysków, jak i długoterminową średnią zysków – najlepiej z siedmiu do dziesięciu lat, przy czym większą wagę należy przywiązywać do tej drugiej liczby. Praca analityka nie polega na przewidywaniu przyszłości trendu ani na intuicji możliwych zmian cen, lecz na podejmowaniu decyzji w oparciu o fakty.

  1. Wartość aktywów
    Aby ocenić wartość aktywów, należy sprawdzić bilans firmy. Wartość księgowa firmy na akcję jest równa całkowitej wartości jej aktywów materialnych podzielonej przez liczbę akcji w obrocie. Wall Street prawie całkowicie zastąpiła znaczenie wartości aktywów zyskami. Chociaż zasady dotyczące właściwego stosunku ceny rynkowej do wartości księgowej są różne, to jednak przed dokonaniem inwestycji należy zbadać podstawową wartość aktywów przedsiębiorstwa.

„Typowy amerykański akcjonariusz jest najbardziej potulnym i apatycznym zwierzęciem w niewoli. Nigdy nie myśli o dochodzeniu swoich indywidualnych praw jako właściciel przedsiębiorstwa.”
Być może ważniejszą liczbą jest wartość bieżąca aktywów, czyli aktywa obrotowe minus zobowiązania. Nie obejmuje ona wartości niematerialnych i prawnych oraz środków trwałych i dlatego stanowi przybliżoną wartość przedsiębiorstwa w przypadku jego likwidacji. Z reguły, jeżeli cena rynkowa firmy jest niższa od wartości likwidacyjnej, to albo firma jest niedowartościowana, albo należy ją zlikwidować. Inwestorzy, którzy potrafią rozróżnić niedowartościowane emisje od tych, które osiągają słabe wyniki z powodu fundamentalnych błędów, mogą osiągnąć znaczny zysk.

„W finansach jest bardzo mało altruizmu”.
Ponadto należy przeanalizować bilans, aby upewnić się, że firma ma odpowiednią ilość gotówki, że jej aktywa obrotowe (bez zapasów) są co najmniej równe zobowiązaniom krótkoterminowym i że nie ma dużego zadłużenia, którego termin spłaty przypada wkrótce, co mogłoby spowodować problemy z refinansowaniem.

Relacje między właścicielami a menedżerami
Interesy akcjonariuszy i zarządu nie zawsze są zbieżne. Większość akcjonariuszy zdaje się na mądrość zarządu, nie domagając się swoich praw jako właścicieli przedsiębiorstwa. W przypadku spółek, których akcje zwykłe sprzedawane są po cenie niższej niż wartość likwidacyjna, akcjonariuszom może najlepiej służyć likwidacja spółki, ale to pozbawiłoby zarząd pracy, więc akcjonariusze nie mogą polegać na tym, że zarząd podejmie właściwą decyzję. Inwestorzy muszą się uczyć o praktykach zarządzania i uwzględniać te lekcje przy dokonywaniu inwestycji.

Należy jednak pamiętać, że „analiza oznacza staranne badanie dostępnych faktów i próbę wyciągnięcia z nich wniosków na podstawie ustalonych zasad i zdrowej logiki. Jest to część metody naukowej. Ale stosując analizę w dziedzinie papierów wartościowych, napotkają Państwo na poważną przeszkodę, że inwestycje z natury nie są nauką ścisłą.” Mimo to, profesjonalna analiza jest „nie tylko użyteczna, ale i niezbędna”.

O Autorach
Benjamin Graham, który zmarł w 1976 roku, jest uważany za ojca nowoczesnej analizy papierów wartościowych. Jako twórca szkoły inwestowania według wartości, Graham wywarł wpływ na Warrena Buffetta i innych. Był również współautorem książek „Inteligentny inwestor” i „Interpretacja sprawozdań finansowych”. Protegowany Grahama, ekonomista i inwestor David Dodd, był asystentem profesora finansów na Uniwersytecie Columbia w Nowym Jorku.