Dwoma największymi zjawiskami gospodarczymi ostatnich kilkudziesięciu lat są z pewnością wzrost znaczenia Chin oraz utrzymująca się niska inflacja i stopy procentowe. Ekonomiści Charles Goodhart i Manoj Pradhan przekonują, że te dwa zjawiska są ze sobą silnie powiązane. Twierdzą, że ekonomiczny wpływ demografii, zwłaszcza chińskiej, jest niedoceniany, podczas gdy potencja polityki monetarnej jest przeceniana. W tej radykalnej i wnikliwej książce autorzy twierdzą, że wraz ze zmianą presji demograficznej i globalizacyjnej oraz zmianą strategii gospodarczych Chin, inflacja powróci z całą mocą.

Artykuł  przetłumaczony z wersji oryginalnej algorytmicznie (przepraszamy za niedoskonałości) jako materiał na nasze szkolenia team building.

Wnioski
Wzrost gospodarczy Chin utrzymał inflację i stopy procentowe na niskim poziomie.
Demograficzny „sweet spot” dobiega końca, więc inflacja powróci.
Wraz ze wzrostem odsetka osób starszych, znacznie wzrosną środki i praca potrzebne do opieki nad nimi.
Bankierzy centralni zakładali, że mogą kontrolować inflację, ale polityka pieniężna nie jest tym, co utrzymuje ceny na niskim poziomie.
Zmiany demograficzne oznaczają, że praca może odzyskać większą część ekonomicznego tortu.
Japonia uniknęła spodziewanych inflacyjnych konsekwencji swojego „demograficznego odwrócenia”.
Technologia i nowe zasoby siły roboczej mogą złagodzić, ale nie odwrócić te tendencje.
Nadchodzi ekonomiczny punkt zwrotny.
Wraz z odwróceniem demograficznym wzrośnie zarówno inflacja, jak i stopy procentowe.
Podsumowanie
Wzrost gospodarczy Chin utrzymywał inflację i stopy procentowe na niskim poziomie.
Uprzemysłowienie Chin i ich wejście do handlu światowego spowodowało ogromne zmiany gospodarcze na przełomie XXI wieku. Wraz z otwarciem Europy Wschodniej, zmiana ta oznaczała ponad dwukrotne zwiększenie efektywnej podaży siły roboczej dostępnej do wytwarzania produktów dla globalnego systemu handlowego. W latach 1990-2017 liczba ludności Chin w wieku produkcyjnym wzrosła ponad czterokrotnie w stosunku do Europy i Ameryki razem wziętych. W 2004 roku udział Chin w światowej produkcji wynosił 8,7%, a w 2017 roku już 26,6%. W sposób nieunikniony wpłynęło to na płace pracowników w gospodarkach rozwiniętych, ponieważ konkurencja ze strony importu produktów i offshoringu osłabiła ich pozycję i siłę przetargową. Niższy wzrost płac na słabszym rynku pracy oraz tańsze towary importowane przyczyniły się do utrzymania inflacji, a w konsekwencji stóp procentowych, na nienormalnie niskim poziomie.

„Mniej więcej od początku lat 90-tych kombinacja czynników demograficznych, np. poprawa wskaźnika obciążenia demograficznego, i globalizacji, a zwłaszcza wejście Chin do światowego systemu handlowego, spowodowały radykalną zmianę kontekstu z inflacji na deflację”.
Chiny zwiększyły wpływ tych czynników demograficznych i globalizacyjnych poprzez asymetryczną politykę gospodarczą polegającą na zwiększaniu eksportu i ograniczaniu importu. Chiny stosowały kombinację kontroli kapitału, polityki utrzymywania płac, a tym samym wydatków konsumpcyjnych na niskim poziomie, oraz utrudnień w imporcie, aby służyć swojej polityce przemysłowej i długoterminowym celom gospodarczym.

„Kapitał, który napływał do Chin, był zaspokajany (…) na rynkach walutowych poprzez masowe działania sterylizacyjne, aby zapobiec aprecjacji renminbi”.
Kapitał pochodzący ze wzrostu eksportu szybko się gromadził. Chiny kupowały zagraniczne aktywa finansowe, w tym dług rządowy USA, zamiast importu, co dodatkowo pomogło utrzymać niskie stopy procentowe na Zachodzie. To, co były przewodniczący Rezerwy Federalnej Ben Bernanke nazwał „globalnym niedoborem oszczędności”, spowodowało obniżenie światowych stóp procentowych. Restrykcyjna polityka finansowa Chin pozwoliła przedsiębiorstwom państwowym na korzystanie z taniego kapitału kosztem zwykłych chińskich oszczędzających, co jeszcze bardziej obniżyło koszty produkcji i przyczyniło się do światowej presji deflacyjnej.

Demograficzny „sweet spot” dobiega końca, więc inflacja powróci.
Ale gospodarcze wiatry ogonowe, wynikające z globalizacji łańcuchów dostaw i poprawy produktywności w Chinach, osiągnęły już większość swoich potencjalnych korzyści i zaczynają się wyczerpywać. W miarę wzrostu chińskich wynagrodzeń, zmniejszenia migracji wewnętrznej i opóźnionych skutków polityki jednego dziecka, wpływ Chin na wzrost światowej podaży pracowników przemysłowych będzie się kończył. Chiny redukują nadwyżkę mocy produkcyjnych i przestawiają swoją gospodarkę krajową na mniej pracochłonny sektor technologiczny. Te zmiany eliminują presję deflacyjną charakterystyczną dla niedawnej przeszłości gospodarczej Chin, z jej niskimi kosztami pracy i dotowanym kapitałem.

„W miarę jak ten słodki punkt staje się kwaśny, wielowiekowe trendy, które wywołała demografia, mogą ulec dramatycznemu odwróceniu”.
Demografia zmienia się na całym świecie. W Europie wskaźniki urodzeń zaczęły stopniowo spadać w latach 50-tych, a w latach 80-tych w niektórych krajach rozwiniętych wskaźniki urodzeń były poniżej poziomu zastępowalności pokoleń. W wielu gospodarkach wschodzących liczba urodzeń również systematycznie spada. Eksperci przewidują kurczenie się podaży pracy w Niemczech, Hiszpanii, Włoszech i Polsce, a także w Japonii, Chinach i regionie Azji Północnej.

„Gwałtowne pogorszenie się współczynników zależności na całym świecie oznacza, że osoby zależne, które konsumują, ale nie produkują, będą przeważać nad deflacyjnymi pracownikami. Nieuniknionym skutkiem będzie inflacja”.
Jak to wszystko wpływa na inflację i stopy procentowe? Związek między demografią a inflacją pozwala na pewne ogólne założenia. Osoby zależne w gospodarce konsumują więcej niż produkują, co jest uważane za inflację. Z drugiej strony, pracownicy w gospodarce wytwarzają więcej niż konsumują, ponieważ pracodawcy nie zatrudnialiby ich, gdyby płace kosztowały pracodawców więcej niż dobra, które pracownicy wytwarzają. Wskaźnik obciążenia demograficznego” porównuje liczbę ludności w wieku produkcyjnym do liczby osób pozostających na utrzymaniu w danej gospodarce: Większa liczba osób w wieku produkcyjnym obniża wskaźnik obciążenia demograficznego, co na podstawowym poziomie ma charakter deflacyjny. Ta surowa, ale zasadniczo prawdziwa zasada wyjaśnia obecne niskie warunki inflacyjne i przewiduje, że w miarę ustępowania demograficznego „sweet spotu” inflacja będzie powracać.

Wraz ze wzrostem odsetka osób starszych, znacznie wzrosną środki i praca potrzebne do opieki nad nimi.
Chiny będą miały równie duży wpływ na inflację, jak na deflację. Wraz z kurczącą się liczbą ludności w wieku produkcyjnym w Chinach, globalizacja będzie się cofać, kładąc kres coraz tańszym towarom i outsourcingowi pracy. Co więcej, wysoka stopa oszczędności osobistych, która pomogła sfinansować wzrost Chin oparty na inwestycjach, spadnie, ponieważ osoby starsze będą czerpać ze swoich oszczędności i wydawać na opiekę nad nimi. Nawet jeżeli rząd Chin podejmie działania mające na celu zapewnienie większej pomocy starszym obywatelom, wyższe podatki, które zachęcają do podnoszenia płac, spowodują wzrost inflacji. Z każdej perspektywy ten gigant gospodarczy będzie teraz wnosił do gospodarki światowej więcej presji inflacyjnej, a mniej deflacyjnej.

„Jeśli uważali Państwo, że już dziś wysokość zadłużenia świata jest problemem, to oficjalne prognozy dotyczące wydatków związanych ze starzeniem się w przyszłości będą bardzo trudną lekturą”.
Jednocześnie w wielu miejscach wydłuża się średnia długość życia; szeregi osób w wieku powyżej 65 lat na całym świecie będą się powiększać. Postęp w medycynie przyczynił się do wydłużenia życia, ale niewiele osiągnięć dotyczyło demencji i choroby Alzheimera, które zwiększają zależność osób starszych, ale nie obniżają średniej długości życia. Dlatego, biorąc pod uwagę ogólnie dłuższą żywotność populacji, większa część pracy i środków finansowych będzie musiała być przeznaczona dla tej kohorty w czasie, gdy mniej podatników wchodzi na rynek pracy. Branża opieki jest z natury sektorem konsumpcji krajowej, nie nadaje się do outsourcingu i raczej nie skorzysta ze wzrostu produktywności dzięki sztucznej inteligencji lub automatyzacji.

„Opieka nad osobami starszymi w najszerszym znaczeniu jest procesem pracochłonnym, ale niekoniecznie przyczynia się do przyszłego wzrostu produkcji krajowej w taki sposób, jak zatrudnienie w innych sektorach usług. Inaczej mówiąc, duża część opieki nad pacjentami jest raczej dobrem konsumpcyjnym niż kapitałowym.”
Chociaż podniesienie wieku emerytalnego mogłoby poprawić wskaźnik obciążenia demograficznego, jest ono niepopularne politycznie. Ponadto, w zaawansowanym wieku ludzie stają się niezdolni do pracy w wymagających fizycznie zawodach.

Bankierzy centralni zakładali, że mogą kontrolować inflację, ale polityka pieniężna nie jest tym, co utrzymuje ceny na niskim poziomie.
Surowa polityka monetarystyczna z początku lat 80-tych pomogła bankierom centralnym stopniowo odzyskać kontrolę nad inflacją poprzez zastosowanie stóp procentowych, aby w razie potrzeby zdławić pożyczkę i popyt. Od tego czasu utrzymują oni stopy procentowe na niskim poziomie, a oczekiwania, że niezależne banki centralne będą przedkładać walkę z inflacją nad krótkoterminowe motywy polityczne, dodały do przyjętej narracji.

„Przez ostatnie kilkadziesiąt lat banki centralne przypisywały zbyt dużą zasługę swoim własnym systemom celu inflacyjnego, a zbyt małą demografii w wyjaśnianiu dezinflacji, której byliśmy świadkami”.
Ale twierdzenie, że bankierzy centralni mogą teraz kontrolować inflację, ignoruje fakt, że po kryzysie finansowym w 2008 r. wykazali niewielką zdolność do jej podniesienia, pomimo niskich stóp procentowych i dużej ilości nowych pieniędzy w ramach luzowania ilościowego. Jeżeli więc polityka pieniężna nie jest w stanie podnieść inflacji, to może polityka pieniężna nie jest tym, co utrzymuje ceny na niskim poziomie.

„Ani rynki finansowe, ani decydenci nie są przygotowani na znaczny wzrost inflacji i płac, ani na wzrost nominalnych stóp procentowych”.
Masywna zewnętrzna presja deflacyjna może wyjaśniać, dlaczego przed rokiem 2008 gospodarki rozwinięte czuły się zmuszone do utrzymywania luźnej polityki pieniężnej, nawet przy wyraźnych oznakach ożywienia cykli finansowych i towarzyszących im wzrostów cen aktywów. Zamiast kontrolować inflację, niskie stopy procentowe banków centralnych zastąpiły bodźce fiskalne jako środek ekspansywny, który miał zrównoważyć deflacyjne efekty demograficzne. Luźna polityka pieniężna doprowadziła do wzrostu zadłużenia gospodarstw domowych, przedsiębiorstw i długu publicznego.

Zmiany demograficzne oznaczają, że praca może odzyskać większą część ekonomicznego tortu.
Globalizacja zmniejszyła nierówności między krajami, ale zwiększyła nierówności w obrębie rozwiniętych gospodarek. Zmniejszenie podaży pracy, prowadzące do lepszego wynagrodzenia pracowników, byłoby pozytywnym skutkiem wyższego wskaźnika zależności.

„Gdy podaż pracy zmniejsza się, standardowa ekonomia sugeruje, że ich siła przetargowa wzrośnie, a płace realne i względny udział pracy w dochodach zaczną ponownie rosnąć”.
Siła przetargowa pracowników zaczęła się zmniejszać w latach 80-tych, co trwa do dziś. Mimo że pracownicy byli ekonomicznie bezsilni, przy urnach wyborczych wykazali oznaki buntu przeciwko wolnemu handlowi i globalizacji, a rezultaty zaczynają się pojawiać właśnie wtedy, gdy inne trendy przechylają się na ich korzyść. Wyższa presja płacowa powinna również zachęcić firmy do inwestowania w inicjatywy oszczędzające pracę, co zwiększy wydajność.

Japonia uniknęła spodziewanych inflacyjnych konsekwencji „odwrócenia demograficznego”.
Sytuacja demograficzna Japonii pogorszyła się wcześniej niż w innych krajach, dlatego też ekonomiści biorą przykład z tego kraju, gdy zastanawiają się nad przyszłymi rezultatami. Ponieważ obraz starzejącej się Japonii to obraz niskiego bezrobocia, inflacji i wzrostu, wielu zakłada, że taka jest przyszłość innych krajów, które zaczynają doświadczać kurczących się zasobów pracy. Japonia jest przykładem sekularnej stagnacji o ograniczonej, ale możliwej do opanowania przyszłości, w której wzrost jest rozczarowujący, ale pożyczki rządowe nigdy nie stanowią zagrożenia, a stopy procentowe i inflacja nigdy nie stanowią zagrożenia.

„Krótko mówiąc, prawie nic z historii Japonii nie da się zastosować do większości Zachodu, który się starzeje”.
Ale w tej narracji o straconej dekadzie ekonomiści mają tendencję do patrzenia tylko na czynniki krajowe i nie dostrzegają faktu, że Japonia wykorzystała inwestycje za granicą, aby skorzystać z nadwyżki światowej siły roboczej w przemyśle, która zrekompensowała jej własną, malejącą i kosztowną siłę roboczą. Liczba osób zatrudnionych w japońskim krajowym sektorze produkcyjnym spadła i została zastąpiona przez osoby zatrudnione za granicą, co pozwoliło na stałą poprawę krajowego standardu życia. W 1996 roku 2,3 miliona osób pracowało w filiach japońskich firm za granicą; w 2016 roku liczba ta wzrosła do 5,6 miliona. Gdy większość uprzemysłowionego świata nabierze cech starzejącej się gospodarki, nie będzie mogła wzorować się na Japonii, polegając na nadwyżce zagranicznej siły roboczej i dobrze prosperujących rynkach konsumenckich innych krajów. Kraje będą musiały między innymi znacznie wzmocnić systemy emerytalne i zwiększyć współczynnik aktywności zawodowej.

Technologia i nowe zasoby siły roboczej mogą złagodzić, ale nie odwrócić te tendencje.
Jeżeli pogarszająca się demografia i spowalniająca globalizacja grożą w przyszłości wysoką inflacją i ciasnymi rynkami pracy, to niektórzy twierdzą, że sztuczna inteligencja i automatyzacja, starsi ludzie pracujący dłużej i imigracja mogą przeciwdziałać tym trendom. Ale „automatyzacja jest globalnym uzupełnieniem pracy, a nie jej substytutem”. Technologia będzie w coraz większym stopniu eliminować miejsca pracy w produkcji, a zatrudnienie w sektorze usług będzie rosło, szczególnie w służbie zdrowia i opiece nad osobami starszymi.

„Na każde miejsce pracy, które może lub nie może zostać zwolnione przez automatyzację, przypada miejsce pracy, którego powstanie w opiece nad osobami starszymi jest niemal gwarantowane”.
Podczas gdy większa liczba osób starszych będzie prawdopodobnie kontynuować pracę po przekroczeniu tradycyjnego wieku emerytalnego, polityka zachęcająca ich do pozostania w grupie zawodowej, jak np. wyższy wiek emerytalny, jest trudna do wprowadzenia ze względów politycznych. A zmiana polityki emerytalnej i progów wiekowych nie wystarczy do wyrównania deficytów.

„Uważamy, że Indie pokonają Chiny w globalnym wzroście w ciągu najbliższej dekady, a może nawet w następnej. Jednak nie będą w stanie podnieść światowego wzrostu w taki sposób, jak zrobiły to Chiny.”
Również imigracja, która również ma przeszkody polityczne, nie będzie miała znaczącego wpływu na pracę. Wysoki przyrost ludności w Indiach i Afryce może zwiększyć liczbę pracowników na świecie o miliony. Jednak w sumie wzrost ten nie jest w stanie zrównoważyć większych czynników demograficznych.

Nadchodzi ekonomiczny punkt zwrotny.
Większość prognoz gospodarczych patrzy tylko na dwa lata naprzód, dlatego nie uwzględnia w wystarczającym stopniu wolno poruszających się, ale kluczowych trendów demograficznych. Gdy gospodarki wychodzą z ograniczeń COVID-19 i wracają do normalności, popyt konsumpcyjny gwałtownie wzrośnie. W połączeniu z gospodarką światową, w której Chiny nie odgrywają już roli deflacyjnej, może dojść do inflacji na poziomie 5% lub więcej. Środowisko inflacyjne, w którym poziom zadłużenia ma większe konsekwencje, zmusi do przemyślenia bodźców, które zachęcają firmy do zwiększania zadłużenia. Zmniejszenie dźwigni finansowej na rzecz wykorzystania większej ilości kapitału własnego byłoby systemowo zdrowsze dla całej gospodarki i społeczeństwa.

„Pandemia koronawirusów i wywołany przez nią szok podażowy wyznaczą linię podziału między siłami deflacyjnymi ostatnich 30/40 lat a odradzającą się inflacją następnych dwóch dekad”.
Pogarszająca się sytuacja demograficzna będzie również wywierać większą presję na rządy w celu zwiększenia dochodów podatkowych, w tym poprzez reformę opodatkowania przedsiębiorstw. Perspektywa podatku gruntowego i podatku węglowego stanie się bardziej realna politycznie.

Wraz z odwrotem demograficznym wzrośnie zarówno inflacja, jak i stopy procentowe.
Niskie stopy procentowe zwiększyły dostępność długu i umożliwiły wzrost cen aktywów i pożyczek w porównaniu z dochodami. Każda znacząca podwyżka stóp procentowych w celu zwalczania inflacji szybko przywróci ukryte niebezpieczeństwa związane z wysokim zadłużeniem, a koszty pożyczek będą odczuwalne po raz pierwszy od dziesięcioleci. Ponieważ wzrost gospodarczy jest wrażliwy na wydatki konsumpcyjne i pożyczki, politycy będą prawdopodobnie obawiać się, że podwyżki stóp procentowych spowodują recesję.

„Czy następnym razem możemy zreformować kapitalizm (…), aby nie zachęcać do nadmiernej ekspansji zadłużenia za każdym razem, gdy nasza gospodarka znajdzie się w trudnym położeniu?”.
Wydarzenia mogłyby przebiegać dwuetapowo, w którym gospodarki tolerują inflację przez kilka lat, aby zmniejszyć realne zobowiązania z tytułu zadłużenia, ale to niebezpiecznie opóźniłoby kontratak polityki pieniężnej, a może nawet zachęciłoby do dalszego pożyczania w tym czasie. Obecny okres, w którym bankierzy centralni i politycy nie mieli zbyt wielu powodów do kłótni, a niezależność banku centralnego nie była przedmiotem sporu, ma się ku końcowi na skalistej drodze.

O Autorach
Charles Goodhart pracował w Banku Anglii i jako konsultant Morgan Stanley. Manoj Pradhan, wcześniej dyrektor zarządzający w Morgan Stanley, jest założycielem firmy zajmującej się badaniami makroekonomicznymi.