Ten klasyczny tekst ekonomiczny, opublikowany w 1963 roku jako część większej książki o amerykańskiej historii monetarnej autorstwa ekonomistów Miltona Friedmana i Anny Jacobson Schwartz, przyczynił się do wywołania morskiej zmiany w walce z inflacją w USA, która rozpoczęła się pod koniec lat 70-tych. XX wieku. Ale jej znaczenie dzisiaj wynika z argumentów wspierających luzowanie ilościowe, przełomową zmianę polityki pieniężnej banków centralnych na świecie na początku XXI wieku. Styl tej zwięzłej pracy jest techniczny, nieustępliwy i kryminalistyczny, ale pilni czytelnicy znajdą w niej pouczające spostrzeżenia na temat dzisiejszych globalnych warunków gospodarczych i monetarnych.

Artykuł  przetłumaczony z wersji oryginalnej algorytmicznie (przepraszamy za niedoskonałości) jako materiał poszkoleniowy na nasze szkolenia team building.

Uwagi
Spadek zasobów pieniężnych był kluczowym czynnikiem Wielkiego Kryzysu.
Trzy kryzysy bankowe z początku lat 30. miały decydujące znaczenie dla zmniejszenia podaży pieniądza.
Kiedy złoto napływało do Stanów Zjednoczonych, Rezerwa Federalna powinna była zwiększyć zasób pieniądza.
Podczas kryzysów bankowych banki komercyjne starały się upłynnić swoje aktywa, co jeszcze bardziej obniżyło ich wartość.
Fed powinien był kupić więcej obligacji rządowych i firmowych za nowo utworzone pieniądze.
Fed nie zastosował się do najlepszej mądrości bankowej i zamiast tego wybrał poparcie dla mniejszej interwencji.
Po śmierci dominującego urzędnika nowojorskiego Fedu, regionalne Banki Rezerwy Federalnej starały się przejąć władzę od bardziej doświadczonego podmiotu.
Podsumowanie
Spadek zasobów pieniężnych był kluczowym czynnikiem Wielkiego Kryzysu.
Keynesowska analiza Wielkiego Kryzysu z lat 30. XX wieku kładzie nacisk na spiralę spadkową zagregowanego popytu w gospodarce, gdzie mniejszy popyt prowadzi do zmniejszenia produkcji, zatrudnienia i inwestycji. Z tego wynika, że rząd powinien był wkroczyć i w ramach stymulacji fiskalnej wydać pożyczone pieniądze, aby powstrzymać spadek. W tym rozumowaniu pomija się jednak rolę podaży pieniądza w Wielkim Kryzysie, która wymaga nazwania tego okresu „Wielkim Kurczeniem”.

„System Rezerwy Federalnej, nie zachowując się jak pożyczkodawca ostatniej szansy podczas serii panik bankowych, dopuścił do masowego skurczenia się podaży pieniądza, co spowodowało kompresję zagregowanego popytu, dochodu narodowego i zatrudnienia”.
W latach 1929-1933 całkowity zasób pieniądza w gospodarce amerykańskiej zmniejszył się o ponad jedną trzecią, czyli o około 10% rocznie, a depozyty bankowe spadły o ponad 42%. Załamanie gospodarcze w tych czterech latach uwydatnia siłę i znaczenie „sił pieniężnych”. Gdy zmniejszyła się podaż pieniądza, nieuchronnym skutkiem była deflacja, ze wszystkimi jej konsekwencjami w postaci gromadzenia zapasów, zaciskania pasa i negatywnych bodźców do inwestowania i produkcji. Należy więc wyciągnąć wniosek, że rząd zawiódł nie jako „pożyczkobiorca i wydawca ostatniej szansy”, ale jako „pożyczkodawca lub nabywca aktywów ostatniej szansy”. Gdyby Rezerwa Federalna wykorzystała przysługujące jej uprawnienia, kryzys mógłby się zakończyć wcześniej niż się zakończył.

Trzy kryzysy bankowe z początku lat 30. miały decydujące znaczenie dla zmniejszenia podaży pieniądza.
W ciągu czterech lat Wielkiej Recesji miały miejsce trzy duże kryzysy bankowe – każdy poważniejszy od poprzedniego. Bezpośrednio po krachu giełdowym w 1929 roku nie było szczególnych obaw społecznych dotyczących krajowych instytucji finansowych. Podczas gdy niektóre nierozsądne pożyczki z okresu boomu lat 20-tych częściowo przyczyniły się do pierwszego kryzysu bankowego, drugi i trzeci były wynikiem implozji wartości aktywów spowodowanej dramatycznym spadkiem podaży pieniądza w gospodarce.

„Jeżeli upadki banków zasługują na szczególną uwagę, to oczywiście dlatego, że były mechanizmem, dzięki któremu doszło do drastycznego spadku zasobu pieniądza, a zasób pieniądza odgrywa ważną rolę w rozwoju gospodarczym.”
Proces runów bankowych, upadłości banków i walki banków o poprawę ich sytuacji finansowej doprowadził do zmiany ich normalnej postawy kreowania pieniądza na postawę niszczenia pieniądza. W ciągu czterech lat Stany Zjednoczone straciły jedną piątą swoich banków. Chociaż implikacje biznesowe utraty pieniędzy przez akcjonariuszy banków były znaczące, to rzeczywisty wpływ miał na zasoby pieniężne dostępne dla całej gospodarki. Z każdym kryzysem ludzie starali się trzymać więcej swoich środków w fizycznej gotówce, a zaufanie do systemu bankowego spadało. Ostatni kryzys w 1933 roku zakończyło święto bankowe prezydenta Franklina D. Roosevelta, które w niektórych miejscach trwało nawet tydzień. W czasie przerwy wypłacalne banki otrzymały pomoc, ale inne zostały zamknięte na dobre. Pomogło również stworzenie federalnego ubezpieczenia depozytów oraz zmiana roli i kursu złota.

Kiedy złoto napływało do Stanów Zjednoczonych, Rezerwa Federalna powinna była zwiększyć zasób pieniądza.
Standard złota był mechanizmem, dzięki któremu kraje mogły ustalać między sobą kursy wymiany i regulować swoje bilanse. Logika standardu złota polegała na tym, że jeżeli do rezerw danego kraju napływa złoto z zagranicy, to złoto stymuluje gospodarkę tego kraju i w ten sposób przyciąga więcej importu, popychając system z powrotem w kierunku równowagi. W teorii napływ złota działałby jak wzrost rezerw, a pośrednicy finansowi czuliby się na tyle pewnie, że obniżyliby podstawowe stopy procentowe i pożyczyli więcej pieniędzy.

Przez większość pierwszych lat Wielkiego Kryzysu polityka Fedu „sterylizowała” naturalnie stymulujący efekt napływu złota. Taka polityka przekazywała złoto do rezerw bankowych, ale w niewielkim stopniu stymulowała gospodarkę. Efektem było natomiast przeniesienie presji deflacyjnej na inne kraje, które miały deficyt handlowy ze Stanami Zjednoczonymi. Kraje te musiały starać się obniżyć ceny swoich towarów eksportowych i zmniejszyć ilość importu, aby ograniczyć dalszy odpływ złota. Tuż przed odejściem Wielkiej Brytanii od standardu złota w 1932 roku Ameryka posiadała 40% światowego złota, a stosunek złota do dolarów w obiegu wynosił 80%.

„Stany Zjednoczone nie przestrzegały zasad standardu złota. Nie pozwoliliśmy, aby napływ złota powiększył zasoby pieniężne USA. Nie tylko wysterylizowaliśmy go, ale poszliśmy znacznie dalej”.
Kiedy Wielka Brytania zrezygnowała ze standardu złota, częściowo w wyniku polityki USA, która przenosiła presję deflacyjną, napływ złota do Stanów Zjednoczonych zamienił się w odpływ i pojawiła się niepewność, czy Ameryka również zrezygnuje ze standardu złota. Fed zareagował wtedy w „klasyczny” dla standardu złota sposób, podnosząc stopy procentowe. W miesiącach poprzedzających dojście FDR do władzy nasiliły się spekulacje na temat relacji złota, a jego działania w późniejszym czasie uzasadniły te obawy. Amerykanie wycofali z banków jeszcze więcej swoich pieniędzy, a cudzoziemcy wymienili dolary na złoto, obciążając amerykański system bankowy z dwóch stron.

Podczas kryzysów bankowych wszystkie banki komercyjne starały się upłynnić swoje aktywa, co jeszcze bardziej obniżało ich wartość.
Wszystkie banki utrzymują rezerwy, aby zrównoważyć zobowiązania, jakie stanowią rachunki depozytowe ich klientów, przy czym jako aktywa rezerwowe zwykle wybierane są obligacje rządowe i bezpieczne obligacje korporacyjne. W obliczu groźby runu na banki instytucje finansowe w naturalny sposób dążyły do upłynnienia swoich aktywów w celu uzyskania fizycznej gotówki. Ponieważ jednak wszystkie banki starały się sprzedać swoje aktywa w tym samym czasie, panika napędzała panikę; w efekcie końcowym aktywa te miały niewielu nabywców, co doprowadziło do załamania cen obligacji.

„Utrata wartości rynkowej aktywów posiadanych przez banki, szczególnie w portfelach obligacji, była najważniejszym źródłem utraty kapitału, prowadzącym do zawieszenia działalności banków, a nie niewypłacalnością konkretnych kredytów lub emisji obligacji”.
Kolejna spirala spadków miała miejsce, gdy niżej wycenione aktywa sprawiały, że bilanse banków wyglądały jeszcze gorzej, co wywoływało jeszcze więcej likwidacji. Zwłaszcza w późniejszych kryzysach bankowych krach wartości aktywów miał większy wpływ na kondycję banków niż faktyczne niespłacanie kredytów, które zwykle są głównym zagrożeniem w czasie depresji.

„Konieczność zmniejszenia depozytów o 14 dolarów w celu udostępnienia 1 dolara społeczeństwu jako waluty sprawiła, że utrata zaufania do banków była tak skumulowana i tak katastrofalna.”
Każdy student bankowości uczy się, że banki wykorzystują pewną część fizycznej gotówki i bezpiecznych płynnych aktywów jako rezerwy w stosunku do sald rachunków klientów, których wartość wielokrotnie przekracza wartość tych rezerw. Ale jeżeli społeczeństwo wycofuje swoją gotówkę z banków, a ceny bezpiecznych aktywów płynnych załamują się, obniżone rezerwy zmniejszają wielokrotność rachunków bankowych i kredytów, które te rezerwy wspierają. Słynna siła matematyki bankowości rezerwy cząstkowej działa w odwrotnym kierunku, niszcząc zasób pieniądza.

Fed powinien był kupić więcej obligacji rządowych i firmowych za nowo utworzone pieniądze.
Chociaż nigdy nie było to widoczne dla opinii publicznej, możliwość kupowania przez Fed obligacji rządowych, a nawet korporacyjnych za środki wyprodukowane z powietrza, zawsze była opcją polityczną zawartą w Ustawie o Rezerwie Federalnej. Jak zauważył jeden z byłych prezesów Fedu, gdy zapytano go o to: „Gdyby to uprawnienie zostało wykorzystane na dużą skalę, powstrzymałoby to każdą panikę”.

„Przez cały okres skurczu System miał wiele uprawnień, aby skrócić tragiczny proces deflacji monetarnej i upadku banków. Gdyby w 1930 r., a nawet na początku lub w połowie 1931 r. System skutecznie skorzystał z tych uprawnień, można było prawie na pewno zapobiec kolejnym kryzysom płynności, które z perspektywy czasu są charakterystyczną cechą skurczu.”
W odpowiedzi na mniejsze wstrząsy finansowe w latach 1923-1924 i 1926-1927 Fed szybko zwiększył swoje udziały w rządowych papierach wartościowych, w przeciwieństwie do wahających się i nieśmiałych operacji otwartego rynku w czasie poważniejszego Wielkiego Kryzysu. Dynamiczny zakup obligacji przez Fed jako nabywcę ostatniej szansy spowodowałby zastrzyk pieniędzy w gospodarce, a rosnące ceny obligacji poprawiłyby za jednym zamachem bilanse banków.

„Gubernator Harrison powiedział, że senator Thomas dał mu do zrozumienia, iż może być zadowolony z tego, że nie będzie naciskał na Kongres, jeśli System będzie działał bardziej energicznie”.
Niektórzy członkowie Kongresu USA, którzy rozważali uchwalenie kolejnych ustaw w przypadku braku działań ze strony Fedu, wywołali jeden z najważniejszych okresów Wielkiego Kryzysu, kiedy to Fed rzeczywiście utrzymał stały schemat zakupów obligacji na otwartym rynku. Nowa ustawa Glass-Steagall Act wyraźnie podkreślała ekspansywne uprawnienia Fedu. Badania przeprowadzone z perspektywy czasu pokazują, że w tym okresie wskaźniki ekonomiczne zaczęły się poprawiać, ale potem Kongres zakończył obrady i sceptycy zakupów obligacji w Fed odzyskali przewagę.

Fed nie zastosował się do najlepszej bankowej mądrości i zamiast tego wybrał wsparcie dla mniejszej interwencji.
Zakup papierów wartościowych przez władze był klasyczną reakcją na wewnętrzny drenaż finansowy od czasu, gdy dziennikarz Walter Bagehot napisał o tym w 1873 roku. Jednym z czynników częściowo wyjaśniających niepowodzenia Fedu jest fakt, że nigdzie w dokumentach nie ma odniesienia do zasobów pieniężnych w gospodarce, ponieważ pojęcie to nie było używane aż do lat 50. XX w. Zamiast tego krążyło wyrażenie „warunki kredytowe”, z częstymi wzmiankami o „łatwych” lub „korzystnych warunkach kredytowych”, których błędnym uzasadnieniem były niskie stopy procentowe w tamtym okresie. Ale niskie stopy procentowe nie przekładają się na obfitą podaż pieniędzy, które banki mogłyby pożyczać w czasie depresji, jak zauważyli niektórzy ówcześni obserwatorzy. Ponadto, gdy w okresie między kryzysami bankowymi banki podejmowały dodatkowe wysiłki w celu zwiększenia swoich rezerw, te dodatkowe rezerwy – motywowane lękiem egzystencjalnym banków – były błędnie interpretowane przez niektórych jako zapasowa płynność w systemie. Ale w tych warunkach nikt nie chciał pożyczać.

„Z pewnością można się zgodzić z komentarzem [prezydenta] Hoovera na temat tego epizodu: Doszedłem do wniosku, że [Rada Rezerw] jest rzeczywiście słabą trzciną, na której naród może się oprzeć w razie kłopotów”.
Niektórzy prezesi Fedu spoza Nowego Jorku, wraz z sekretarzem skarbu Andrew Mellonem, byli zwolennikami tezy „likwidacjonistycznej”, która zakłada, że recesja jest okresem katartycznym, w którym pozbywamy się martwego towaru; postrzegali oni Wielki Kryzys jako karę za ekscesy lat dwudziestych. Ci, którzy sprzeciwiali się idei tworzenia pieniędzy przez Fed, oskarżali go o „greenbackizm”, nawiązujący do papierowej waluty wyemitowanej przez rząd Abrahama Lincolna w celu opłacenia wojny secesyjnej w USA, pieniądza, który nie miał oparcia w złocie i dlatego zmieniał wartość. Konserwatywne poglądy ceniące ostrożność i zdrowy pieniądz były nadal powszechne, a nawet kampania prezydencka FDR obiecywała zrównoważenie budżetu.

Inni krytycy Fedu zauważyli, że małe banki radziły sobie lepiej w czasie kryzysów przed powstaniem banku centralnego USA, ponieważ duże banki byłyby bardziej skłonne do zjednoczenia się, aby je ratować i zapewnić wypłacalnym bankom awaryjną płynność. Istnienie Fedu chroniło te duże banki członkowskie przed zarażeniem, a jednocześnie zwalniało je z wszelkiej postrzeganej odpowiedzialności za stabilizację systemu. Ponadto urzędnicy Fedu pracowali wcześniej w dużych bankach i nie przejmowali się tak bardzo mniejszymi instytucjami. Kiedy w 1933 roku pojawił się trzeci kryzys bankowy, nastroje w Fed pogarszały się, ponieważ dryf, różnice w polityce i brak przywództwa stały się dla wszystkich oczywiste.

Po śmierci dominującego urzędnika Fedu z Nowego Jorku, regionalne Banki Rezerw starały się przejąć władzę od bardziej doświadczonego podmiotu.
Ponieważ Nowy Jork był głównym centrum finansowym, nowojorski Bank Rezerwy Federalnej miał w tamtym czasie znacznie większe doświadczenie i wiedzę niż 11 regionalnych Banków Rezerwy. Nowojorski Fed był bardziej świadomy zmian na rynkach akcji i obligacji, a nawet tego, co działo się w bankach w całym kraju, dzięki informacjom przekazywanym do nowojorskich central lub firm na Wall Street.

„Nie można czytać korespondencji (…) bez wrażenia niezwykłych różnic między Nowym Jorkiem a większością innych banków w zakresie poziomu zaawansowania i zrozumienia spraw monetarnych”.
Transakcje złotem i inne zagraniczne interakcje finansowe również przechodziły przez Nowy Jork, a prezes nowojorskiego Fedu był punktem kontaktowym dla zagranicznych bankierów centralnych. Ważni pracownicy nowojorskiego Fedu mieli większą świadomość problemu kurczenia się kredytu oraz najbardziej oświecone i pragmatyczne poglądy na temat polityki Fedu, popierając większą liczbę operacji otwartego rynku w czasie kryzysu.

„Gdyby Strong żył i stał na czele Banku Nowojorskiego jesienią 1930 r., najprawdopodobniej rozpoznałby nadchodzący kryzys płynnościowy jako taki, byłby przygotowany dzięki doświadczeniu i przekonaniu do podjęcia zdecydowanych i odpowiednich działań w celu jego zażegnania i miałby pozycję, która pozwoliłaby mu pociągnąć za sobą System”.
Przed 1928 rokiem najważniejszą postacią w Fed był gubernator nowojorskiego Fedu Benjamin Strong, który dzięki doświadczeniu, sile charakteru i osobistym wpływom dominował w instytucji przez wiele lat. Jednak po przedwczesnej śmierci Strong’a w 1928 roku, pozostałe regionalne Fed zazdrośnie dążyły do ograniczenia władzy nowojorskiego Fedu i nie chciały podążać jego śladem. Biorąc pod uwagę jego przywództwo podczas wcześniejszych kryzysów i zapisy jego opinii, łatwo uwierzyć, że gdyby Strong był na miejscu, bardziej aktywistyczne nastroje w nowojorskim Fed zwyciężyłyby, a historia reakcji politycznej Fedu na Wielki Kryzys byłaby znacznie lepsza.

O Autorach
Laureat Nagrody Nobla Milton Friedman (1912-2006) stał się jednym z najbardziej wpływowych ekonomistów na świecie dzięki swojej pracy na temat polityki monetarnej i wyboru wolnego rynku. Anna Jacobson Schwartz (1915-2012) była cenionym badaczem historii monetarnej.