Efekt Bogle’a, Jak John Bogle i Vanguard wywrócili Wall Street do góry nogami i zaoszczędzili inwestorom tryliony, Eric Balchunas

Istnieje duża szansa, że na Państwa koncie emerytalnym lub w portfelu inwestycyjnym znajduje się fundusz indeksowy o niskich opłatach. Dziesiątki lat po tym, jak nieżyjący już Jack Bogle stał się pionierem i orędownikiem tych pasywnie zarządzanych funduszy, stały się one najgorętszą rzeczą w świecie inwestycji. Kiedy Bogle po raz pierwszy przedstawił tę koncepcję, rynki postrzegały go jako osobliwego idealistę. Jednak do czasu jego śmierci fundusze rozrosły się tak bardzo, że nie czuł się komfortowo z powodu ich oszałamiającego sukcesu. Analityk rynku Eric Balchunas, wyraźny fan Bogle’a, przedstawia ewolucję funduszy indeksowych w tym przystępnym, wnikliwym opracowaniu.

Artykuł  przetłumaczony z wersji oryginalnej algorytmicznie (przepraszamy za niedoskonałości) jako materiał poszkoleniowy na nasze szkolenia team building.

Wnioski

• Vanguard jest branżowym gigantem, który zarządza ponad 8 bilionami dolarów w imieniu 30 milionów inwestorów.
• Jack Bogle ugruntował etos niskich kosztów poprzez strukturę wzajemnej własności.
• Fundamentalnym przekonaniem Vanguard jest to, że nie ma sensu próbować pokonywać rynku.
• Jako młody człowiek Bogle stworzył idealistyczną wizję tego, jak powinna działać firma inwestycyjna.
• Model funduszy aktywnych jest zepsuty.
• Bogle nie przepadał za najnowszym trendem w inwestowaniu, ale Vanguard go przyjął.
• Wall Street przeżywa „wielką migrację kosztów”.
• Niektórzy na Wall Street postawili sobie za cel demonizowanie funduszy indeksowych.
• Bogle poczuł się nieswojo, gdy Vanguard osiągnął ogromną masę.
• Jako inwestor, nic nie robienie wymaga ogromnej dyscypliny.

Podsumowanie

Vanguard jest branżowym gigantem, który zarządza ponad 8 bilionami dolarów w imieniu 30 milionów inwestorów.
Nieżyjący już John „Jack” Bogle był mało prawdopodobną gwiazdą Wall Street. Stał się sławny dzięki stworzeniu firmy, której celem nie było uczynienie jej założyciela bogatym, lecz zaoferowanie zwykłym inwestorom dobrej oferty. Jego firma, Vanguard, rozwijała się szybko, ponieważ przyjęła prostą ideę: Inwestorzy chcą tanich funduszy indeksowych. To wyjaśnia, dlaczego Vanguard prowadzi trzy największe fundusze giełdowe i sześć z dziesięciu największych. Jego Vanguard Total Stock Market Index Fund był pierwszym, który osiągnął 1 bilion dolarów w aktywach.

„Inwestorzy indywidualni stanowią około 30% wszystkich aktywów Vanguard, ale odpowiadają za 90% DNA firmy”.
Vanguard osiągnął pozycję lidera na rynku bez efektownej reklamy, chwytliwych sloganów, gwiazdorskich menedżerów i innych typowych dla Wall Street atrybutów. Formuła Vanguarda polega na pasywnym zarządzaniu – jego fundusze indeksowe nie mają na celu pokonania rynku akcji, lecz po prostu dorównanie mu. Vanguard nie pobiera od inwestorów prawie nic za przywilej posiadania ekspozycji na rynek. Vanguard ma 29% udziału w rynku, ale uzyskuje zaledwie 5% przychodów branży. Bogle wyobrażał sobie zbudowanie kolosa inwestycyjnego, który nie pobierałby dużych prowizji. „Nie jesteśmy zależni od armii zewnętrznych sprzedawców” – powiedział Bogle w przemówieniu z 1980 roku. „Raczej polegamy na tym, że inwestor przychodzi bezpośrednio do nas”.

Jack Bogle ugruntował etos niskich kosztów poprzez strukturę wzajemnej własności.
W latach 70. Bogle podjął próbę stworzenia firmy inwestycyjnej, która byłaby własnością samych inwestorów. Ta struktura wzajemnej własności pozwala udziałowcom decydować o tym, jak wydać dochody firmy – a oni zazwyczaj odpowiadają obniżeniem opłat. Ta innowacja jest często pomijana, ale to właśnie ona jest główną przyczyną sukcesu Vanguard na przestrzeni dziesięcioleci. Dzięki wspólnej własności Vanguard mógł konsekwentnie obniżać swoje opłaty. W 1976 roku inwestorzy płacili 0,43% za posiadanie funduszu Vanguard 500 Fund; do 2022 roku ten wskaźnik kosztów spadł do mikroskopijnego poziomu 0,03%.

„Udziałowcy i inwestorzy to już nie dwie różne grupy ludzi, ale jedna i ta sama”.
Pomimo sukcesu Vanguarda, własność wzajemna pozostaje rzadkością w branży inwestycyjnej. BlackRock i State Street są spółkami publicznymi, co Bogle uważa za „anatemę dla jakiegokolwiek obowiązku powierniczego”. Fidelity i Capital Group są spółkami prywatnymi. W obu przypadkach struktura własnościowa wiąże się z wbudowanymi napięciami pomiędzy zarządzającymi a inwestorami. Altruistyczne podejście Bogle’a kosztowało go wiele pieniędzy w ciągu dziesięcioleci. Współzałożyciel PIMCO William Gross jest miliarderem. Prezes Fidelity Investments Abigail Johnson jest warta 26 miliardów dolarów. Wartość netto Bogle’a to zaledwie ułamek tej kwoty.

Fundamentalnym przekonaniem Vanguarda jest to, że nie ma sensu próbować pokonywać rynku.
W 2007 roku w książce „The Little Book of Common Sense Investing” (Mała książka o zdroworozsądkowym inwestowaniu) Bogle przedstawił to, co było jeszcze nietypowym podejściem do tematu. Twierdził, że wybieranie akcji i obserwacja rynku to działania głupców. „Zwycięska strategia inwestowania w akcje polega na posiadaniu wszystkich krajowych przedsiębiorstw publicznych po bardzo niskich kosztach” – napisał Bogle. Innymi słowy, Bogle opowiadał się za podejściem, które jest proste: Zapomnij o badaniu rynku i poznawaniu firm. Wystarczy kupić koszyk akcji i przejść do innych spraw.

„Fundusz indeksowy może być sprzeczny z intuicją dla każdego, kto żyje w społeczeństwie kapitalistycznym”.
Z jednej strony Bogle był zwolennikiem potęgi amerykańskiego kapitalizmu. Uważał, że fundusz indeksowy to zakład na gospodarkę amerykańską. Z drugiej strony, popierał nieamerykańskie pojęcie średniej wydajności. Jak to ujął jeden z konkurentów Vanguard: „Kto chciałby być operowany przez przeciętnego chirurga lub doradzany przez przeciętnego prawnika?”. W rzeczywistości jednak inwestorzy uważają, że przeciętne zyski są bardzo dobre, a podejście do funduszy indeksowych zmniejsza ryzyko dużych strat.

Jako młody człowiek Bogle miał idealistyczną wizję tego, jak powinna działać firma inwestycyjna.
Będąc dzieckiem Wielkiego Kryzysu, Bogle pracował w szkole średniej i na studiach. W 1949 roku, jako student Princeton, szukał tematu do swojej pracy dyplomowej, gdy natrafił na artykuł magazynu Fortune o menedżerze inwestycyjnym z Bostonu. W swojej pracy dyplomowej Bogle przedstawił model biznesowy, w którym firmy inwestycyjne działają uczciwie, etycznie i z korzyścią dla akcjonariuszy. Podczas wzlotów i upadków w kolejnych dziesięcioleciach Bogle trzymał się swoich legendarnych zasad, takich jak: „Trzymaj się kursu” i „W dłuższej perspektywie rządzi rzeczywistość”.

„Zdumiewające jest, że Bogle ekscytował się obniżaniem wskaźników kosztów w trudnych warunkach gospodarczych lat 80-tych”.
Bogle naprawdę wyróżnił się podczas hossy w latach 80-tych. Akcje szybowały w górę, a stopy procentowe osiągnęły poziom dwucyfrowy. Film Wall Street miał być przestrogą przed chciwością napędzaną kokainą, ale zbyt wielu młodych traderów traktowało go jako instrukcję obsługi. Tymczasem Bogle zaszył się w Valley Forge w Pensylwanii, gdzie nie skupiał się na imprezowaniu i bogaceniu się, lecz na dalszym obniżaniu wskaźników kosztów ponoszonych przez inwestorów. Bogle uważał Benjamina Franklina za wzór do naśladowania, a obaj panowie podzielali zamiłowanie do oszczędności i wytrwałości. To podejście zyskało na popularności po krachu rynkowym w 1987 roku. Fundusze indeksowe nagle stały się atrakcyjne dla inwestorów.

Model funduszy aktywnych został złamany.
Podejście Bogle’a do inwestowania okazało się destrukcyjne dla dominującego na Wall Street modelu aktywnie zarządzanych funduszy inwestycyjnych. Jednym z oczywistych problemów funduszy aktywnych jest to, że ich zyski pozostają w tyle za całym rynkiem. Drugi problem jest jeszcze bardziej niepokojący: Aktywni zarządzający pobierają coraz więcej opłat. Zarządzający aktywni obserwują wzrost zarządzanych przez siebie aktywów dzięki ogólnemu wzrostowi wartości aktywów. Po prostu jadą na fali – i nie chcą przekazać klientom żadnych oszczędności. Zarządzający aktywni nie musieli pracować ciężej ani osiągać lepszych zysków, aby ich portfele podwoiły się.

„Jest taki moment, w którym koszty prowadzenia funduszu są zupełnie nieporównywalne z uzyskanymi przychodami”.
W 2020 roku branża funduszy generowała opłaty w wysokości 140 miliardów dolarów rocznie. Wynika to z faktu, że zarządzający aktywni pobierają swoje opłaty jako procent od zarządzanych aktywów. Kwoty te są na tyle małe – rzędu 1% lub więcej – że większość konsumentów ich nie zauważa. Ponieważ jednak od lat 90. ubiegłego wieku rynek akcji gwałtownie zyskał na wartości, wzrosły również kwoty w dolarach generowane przez te pozornie niewielkie opłaty. Zarządzający powinni byli zareagować zmniejszeniem opłaty 1% do 0,5% lub 0,25%. Zamiast tego utrzymują poziom 1% – i przychody rosną, nawet jeśli odpowiadające im koszty nie rosną na tyle, aby uzasadnić ogromny wzrost. Bogle od dawna buntował się przeciwko tej rzeczywistości, ale nie udało mu się osiągnąć sukcesu.

Bogle nie przepadał za najnowszym trendem w inwestowaniu, ale Vanguard go przyjął.
Fundusze typu ETF (Exchange-traded funds) są logicznym rozwinięciem indeksowych funduszy inwestycyjnych. Fundusze ETF oferują niskie opłaty oraz handel w ciągu dnia. Fundusze ETF zostały wprowadzone w latach 90-tych, ale koncepcja ta nie nabrała rozpędu aż do globalnego kryzysu finansowego w 2008 roku. Od tego czasu do funduszy ETF napłynęły biliony. Bogle wyraźnie zainspirował ich rozwój. Twórca produktu, Nate Most, zwrócił się nawet do Bogle’a z prośbą o opinię. Dla Bogle’a jedna z głównych cech funduszy ETF – handel w ciągu dnia – była niedorzeczna. Jeżeli kupuje się i trzyma fundusz indeksowy, to co za różnica, czy trzeba czekać do końca dnia, aby dokonać transakcji? „Idea handlu przez cały dzień w czasie rzeczywistym jest dla mnie anatemą” – powiedział Bogle w jednym z wywiadów.

„Poziom innowacji i eksperymentów z funduszami ETF jest niebotyczny, co czyni je Doliną Krzemową świata inwestycji, na dobre i na złe”.
Bogle konsekwentnie źle wypowiadał się o funduszach ETF i ostrzegał inwestorów przed inwestowaniem w nie. Jednak w latach 90-tych Bogle odszedł z zarządu Vanguard. Na początku XXI wieku Vanguard wszedł na całego. Dziś Vanguard jest drugim co do wielkości emitentem funduszy ETF. Vanguard uruchomił swój pierwszy ETF po części po to, aby chronić swój indeksowy fundusz inwestycyjny przed zmiennością wywołaną przez krótkoterminowych inwestorów. Gdyby ci klienci mieli możliwość korzystania z ETF, Vanguard mógłby odizolować ich i ich „złe pieniądze” od funduszu i jego bardziej cierpliwych inwestorów. Fundusze ETF mają również korzyści podatkowe. Fundusze wymieniają udziały w ETF na akcje z indeksu i w większości przypadków unikają opodatkowanych zysków kapitałowych. Obecnie fundusze ETF stanowią większość działalności Vanguard.

Wall Street przeżywa „wielką migrację kosztów”.
Wybierając fundusze, inwestorzy koncentrowali się na dotychczasowych zyskach. Dziś patrzą prawie wyłącznie na wskaźniki kosztów. Bogle przez dziesięciolecia powtarzał, że opłaty za zarządzanie po cichu okradają inwestorów z ich oszczędności. Nagle klienci przebudzili się na ewangelię Bogle’a. Trend jest tak wyraźny, że Bloomberg stworzył Cost Obsession Thermometer, metrykę, która mierzy przepływy pieniężne do funduszy z opłatami za zarządzanie na poziomie 0,2% lub niższym. W 2018 roku te tanie fundusze przechwyciły 99% przepływów w dolarach.

„To nie jest jakaś chwilowa wizyta – ci inwestorzy i ich pieniądze nigdy nie wracają. Są dumnymi i stałymi mieszkańcami Cheapville”.
Ta zmiana w sposobie myślenia spowodowała coś, co kanadyjski The Globe and Mail nazwał „fee shaming”. Na przyjęciach inwestorzy chwalą się swoimi nieprawdopodobnie niskimi wskaźnikami kosztów i wyśmiewają tych, którzy płacą opłaty za aktywne zarządzanie. Nacisk na koszty przeniósł się również na plany o zdefiniowanej składce. Te plany emerytalne oferowały kiedyś menu aktywnie zarządzanych funduszy z wyższymi opłatami. Jednak i tam nastąpiła migracja kosztów i obecnie większość aktywów w planach 401(k) jest ulokowana w niskooprocentowanych funduszach indeksowych. To nowe nastawienie konsumentów wywołało wojnę na opłaty, a kilka dużych funduszy pobiera zaledwie 0,03%.

Niektórzy na Wall Street postawili sobie za cel demonizowanie funduszy indeksowych.
Rzeczywistość tanich funduszy indeksowych jest taka, że inwestorzy je kochają, a Wall Street nienawidzi. W końcu nikt na Wall Street nie staje się szalenie bogaty dzięki pasywnemu zarządzaniu i mikroskopijnym wskaźnikom kosztów. W związku z tym ci, którzy zarabiają na aktywnym zarządzaniu, mają interes w podważaniu funduszy indeksowych. Jednym z czerwonych śledzi jest to, że fundusze indeksowe w jakiś sposób stworzyły bańkę. Rzeczywiście, akcje amerykańskie od 2008 do 2020 roku wzrosły o 433%. W tym czasie 3 biliony dolarów napłynęły do pasywnie zarządzanych funduszy. Ta teoria nie wytrzymuje jednak głębszej analizy: Ogólna wartość akcji wzrosła w tym czasie o 43 biliony dolarów.

„Obawy związane z indeksowaniem sięgają pierwszego dnia.
Innym zarzutem wobec pasywnie zarządzanych funduszy jest to, że ignorują one podstawy i po prostu kupują akcje na podstawie impetu. Ta cecha funduszy indeksowych, jak mówi krytyka, zakłóca rynki, podbijając wartość niektórych akcji, które są fundamentalnie słabe. W rzeczywistości rynki zawsze są podatne na irracjonalny entuzjazm i nieuzasadniony pesymizm. Hossy i bessy istniały na długo przed pojawieniem się funduszy indeksowych. Jednak od czasu do czasu fundusze indeksowe zachowywały się niemądrze. Na przykład w 2019 roku dywidendowe fundusze ETF kupiły akcje detalisty Tanger Outlets, ponieważ jego rentowność gwałtownie wzrosła, co było głównie odzwierciedleniem słabych perspektyw. Następnie, gdy kapitalizacja rynkowa Tanger Outlets spadła poniżej minimalnego poziomu kapitalizacji spółki, fundusze były zmuszone do masowej sprzedaży. Ta sytuacja z pewnością pokazała dziurę w inwestowaniu pasywnym, ale w końcu była to odosobniona sytuacja dotycząca jednej małej akcji.

Bogle poczuł się nieswojo z masowością osiągniętą przez Vanguard.
Sukces modelu inwestycyjnego Bogle’a doprowadził do gwałtownego wzrostu Vanguard. W pewnym sensie cieszył się z tego potwierdzenia – Vanguard osiągnął taką wielkość tylko dlatego, że inwestorzy zgadzali się z oceną Bogle’a, że Wall Street ich oszukuje. Ale szybkość i wielkość tego wszystkiego sprawiły, że Bogle czuł się nieswojo. W 2016 roku określił 3 biliony dolarów aktywów Vanguard jako „przerażające” i z ironią zauważył, że napisał książkę zatytułowaną Enough.

„Większość problemów Bogle’a z firmą wynikała z tego, co postrzegał jako ambicję firmy do coraz większego wzrostu, jak na przykład jej pchanie się w kierunku funduszy ETF”.
Bogle był również skłócony z Vanguardem w związku z jego zaangażowaniem w fundusze ETF. Nawet gdy miał biuro w siedzibie Vanguard, publicznie krytykował te instrumenty inwestycyjne. Tarcia trwały, a mimo to Vanguard i jego pracownicy nadal czcili Bogle’a. Kiedy pracował w Vanguard, dobrze traktował ludzi. I zarówno Bogle, jak i jego firma nadal byli zaangażowani w realizację nadrzędnego celu, jakim były tanie, przyjazne inwestorom produkty. Tak więc napięcia pozostały raczej małostkową sprzeczką, a nie wszechogarniającą waśnią.

Jako inwestor, nic nie robienie wymaga ogromnej dyscypliny.
Kupno funduszu indeksowego lub ETF jest łatwe – to prosta sprawa – wystarczy kliknąć przycisk. Jednak utrzymanie inwestycji, gdy lata zamieniają się w dekady, jest najtrudniejsze. Bogle głosił, że aktywny handel jest błędem. W naturze ludzkiej leży chęć działania. A CNBC i media finansowe uwielbiają wyolbrzymiać małe ruchy na rynku. Tekst na ekranie brzmi „Dow spada o 500 punktów”, ponieważ wygląda to bardziej niepokojąco niż „Dow spada o 1,4%”. W rezultacie inwestorzy są stale zalewani niepokojem. Istnieje strach przed stratą, gdy akcje rosną, i strach przed stratą, gdy spadają.

„Jesteśmy tak skonstruowani, że chcemy kupować rzeczy, gdy są popularne, a sprzedawać, gdy nie są. Po prostu instynktownie czujemy się dobrze”.
Bogle rozumiał realia ludzkiej psychologii i finansów behawioralnych. Jego innowacyjność polegała na stworzeniu czegoś, co inwestorzy czuliby się komfortowo kupując i trzymając. Zdywersyfikowany fundusz indeksowy stanowi bezpieczną przystań dla inwestorów, którzy w przeciwnym razie czuliby pokusę, aby przeskoczyć z jednej akcji do innej lub z jednego zarządzanego funduszu do innego. Zarządzający majątkiem Barry Ritholtz wykorzystuje etos Bogle’a, dając inwestorom prostą radę: Proszę zbudować zdywersyfikowany portfel składający się z tanich funduszy indeksowych, a następnie raz w roku przywrócić go do równowagi. I proszę nie słuchać mediów finansowych.

O autorze

Eric Balchunas jest starszym analitykiem ETF w Bloomberg Intelligence. Jest częstym mówcą na imprezach i konferencjach branżowych oraz autorem książki „The Institutional ETF Toolbox”.