Innowacje, zakłócenia i decentralizacja zmieniły światowe rynki kapitałowe: Kiedyś handlowcy i specjaliści gromadzili się na parkietach giełd, przekazywali sobie zlecenia na papierowych biletach i krzyczeli przez telefony, ale teraz rynki charakteryzują się handlem algorytmicznym, szybką komunikacją i ogromnymi wolumenami transakcji. Profesor Walter Mattli ocenia zarówno szanse, jak i zagrożenia związane z coraz bardziej technologicznym i wysoce rozproszonym modelem handlu. Specjaliści finansowi i inwestorzy znajdą w tym autorytatywnym i aktualnym tekście potężne spostrzeżenia i krytyczną analizę stanu światowych rynków kapitałowych.

Opracowanie zostało przetłumaczone maszynowo z angielskiego (przepraszamy za błędy) jako materiał na nasze gry integracyjne.

Wnioski
Od początku XXI wieku światowe rynki kapitałowe przeszły ogromną transformację.
Innowacje technologiczne doprowadziły do zmiany władzy na Nowojorskiej Giełdzie Papierów Wartościowych i na innych platformach handlowych.
Kiedyś NYSE wymagała od członków przestrzegania zasad postępowania i ścisłego kodeksu etycznego, a za ich nieprzestrzeganie nakładała kary.
Szybkość komunikacji i realizacji zleceń spowodowała, że rynki stały się mniej sprawiedliwe i mniej konkurencyjne.
Rozwarstwienie rynku jest skutkiem tego, że technologia ułatwia niektórym, ale nie wszystkim, korzystanie z dochodowych możliwości.
Deregulacja na NYSE doprowadziła do problemów z przestrzeganiem przepisów, konfliktów interesów i nadużyć.
Interesariusze rynku muszą wprowadzić znaczące reformy strukturalne, aby przywrócić równowagę konkurencyjną.
Podsumowanie
Globalne rynki kapitałowe przeszły ogromną transformację od początku XXI wieku.
Popularny obraz handlu giełdowego – maklerzy w kolorowych marynarkach, krzyczący i dający sygnały ręczne, aby zrealizować transakcje – jest już reliktem historii. Technologia jest podstawą transformacji rynków kapitałowych. Ale globalizacja i fragmentacja wynikająca z istnienia wielu giełd i platform również zmieniła świat handlu. Na początku XXI wieku na giełdzie nowojorskiej (NYSE) odbywało się 80% obrotu w USA, obecnie kontroluje ona zaledwie 24%. W połączeniu z tą dynamiką nastąpił ogromny wzrost dziennych obrotów handlowych, z milionów transakcji do wielu miliardów w obecnym środowisku.

„
Od Nowego Jorku po Londyn, od Chicago po Tokio, od Frankfurtu po Sydney – rynki kapitałowe na całym świecie przeszły w ciągu ostatnich dwóch dekad rewolucyjne zmiany.”

Inwestorzy instytucjonalni i detaliczni odnieśli korzyści z tych zakłóceń w postaci niższych kosztów transakcji i opłat, ale wstrząsy rynkowe, zmienność, flash crashes i algorytmiczne transakcje typu momentum trading są obecnie nową normą, a architektura zarządzania rynkami uległa osłabieniu. Innowacje i technologia postępują szybciej niż nadzór nad rynkiem.

„
Dobre zarządzanie rynkiem polega na zarządzaniu konfliktami interesów dla długoterminowej korzyści wszystkich członków społeczeństwa.”

Korzenie NYSE sięgają czasów kolonialnej Ameryki i nowojorskiego porozumienia Buttonwood Tree. W 1792 roku dwa tuziny mężczyzn zebrało się, aby ustalić wspólne zasady handlu, a do 1830 roku grupa rozrosła się do około 100 członków. W tym samym czasie konkurencyjna giełda, Open Board, powiększyła swoje szeregi. W 1869 roku oba podmioty połączyły się, tworząc NYSE. W kolejnych dekadach członkowie utrzymywali konserwatywne, niechętne do ryzyka zwyczaje. W miarę wzrostu wolumenu obrotów i oferty akcji, obligacji i towarów, stale modernizowali i unowocześniali swoje działania. Z czasem zmienił się również skład członków, a do indywidualnych brokerów jako nabywców miejsc na giełdzie dołączyły podmioty partnerskie. W latach 70. NYSE zaczęła dopuszczać do członkostwa instytucje takie jak banki i brokerzy-dealerzy. Duże firmy zaczęły zajmować się większym ryzykiem – był to całkowity zwrot w stosunku do poprzednich konwencji. Częścią tej ewolucji był postęp technologiczny, który faworyzował większych uczestników, mogących sobie pozwolić na moc obliczeniową.

Innowacje technologiczne doprowadziły do zmiany władzy na giełdzie nowojorskiej i na innych platformach handlowych.
W latach 80-tych i 90-tych XX wieku na NYSE zgromadziły się gigantyczne instytucje. Ich wiodąca pozycja wynikała z ich skali i wielkości, a także z oferowanej przez nie płynności. Do 2000 roku Merrill Lynch, Goldman Sachs i Morgan Stanley należały do 10 największych firm członkowskich.

„
Skuteczne operacje handlowe na dzisiejszych szybkich i złożonych rynkach kapitałowych stały się niezwykle kosztowne, wymagając inwestycji rzędu dziesiątek lub setek milionów dolarów w najnowsze technologie informacyjne i komunikacyjne oraz infrastrukturę superkomputerów.”

Skutki technologii, fuzji i przejęć oraz konsolidacji władzy w sektorze finansowym pod koniec XX wieku radykalnie zmieniły kierunek rozwoju NYSE. Duże instytucje zagłuszyły małe firmy w sprawach i działaniach giełdy. Ponadto wielkie banki, dysponujące ogromnymi pulami pieniędzy i transakcji klientów, coraz częściej przeprowadzały swoje transakcje poza parkietem NYSE i zaczęły czerpać duże zyski z działalności pozagiełdowej.

NYSE wymagała od członków przestrzegania zasad postępowania i ścisłego kodeksu etycznego, a za ich nieprzestrzeganie nakładała kary.
Jako wiodąca giełda i centrum rynku kapitałowego, NYSE przeznaczała środki na promowanie porządku i zgodności z przepisami. Centralnym elementem tego dążenia była staranność członków w koordynowaniu i monitorowaniu swoich floor traderów.

„
Uczciwe, uporządkowane i wydajne rynki wymagają dobrego zarządzania rynkiem, aby zminimalizować prawdopodobieństwo wystąpienia konfliktu interesów i oportunistycznych praktyk handlowych.”

Urzędnicy NYSE zwrócili szczególną uwagę na rolę animatorów rynku w ustalaniu cen i realizacji zleceń kupna i sprzedaży. Ci profesjonaliści działali zarówno jako agenci brokerów zlecających, jak i jako zleceniodawcy na własny rachunek. Regulatorzy byli bardzo zaniepokojeni tą drugą rolą, ponieważ animatorzy rynku mogli czerpać zyski ze swoich transakcji kosztem inwestorów. Eksperci od zarządzania określili zasady, których animatorzy rynku muszą przestrzegać, aby utrzymać uczciwe i uporządkowane warunki rynkowe. Liderzy NYSE wymagali od swoich członków najwyższego poziomu uczciwości i honorowego postępowania w biznesie, co dotyczyło również tego, jak członkowie zachowywali się wobec swoich kolegów i klientów. Specjaliści i członkowie wiedzieli, że ich słowa i sposób prowadzenia działalności odzwierciedlają nie tylko ich reputację, ale również reputację NYSE.

Osoby zarządzające stale poprawiały funkcjonalność i strukturę systemów NYSE pod kątem przejrzystości i otwartej komunikacji. Kierownictwo przez dziesięciolecia prowadziło ciągłe aktualizacje mechanizmów i protokołów nadzoru w celu zmniejszenia nieprzejrzystości i powstrzymania nieetycznych zachowań. Na NYSE działały dwa podstawowe wydziały detektywistyczne: Wydział Nadzoru Parkietu i Wydział Nadzoru Obrotu. Jednak nadzór stanowił tylko jeden element układanki; osoby naruszające zasady i przyjęte praktyki giełdowe podlegały karom. Rygorystyczne praktyki NYSE w zakresie zarządzania zaowocowały w ciągu dziesięcioleci niewielką liczbą działań egzekucyjnych.

„
Skuteczny nadzór na rozdrobnionym i coraz bardziej globalnym rynku jest nieuchwytnym celem.”

Ale choć kiedyś NYSE promowała architekturę opartą na zasadach, obecnie działa na całym świecie w sposób zdecentralizowany. Głównymi czynnikami napędzającymi dzisiejsze globalne rynki kapitałowe są szybkość obrotu i decentralizacja rynku. Te elementy, w połączeniu z wzajemnym oddziaływaniem technologii finansowej, innowacji i transgranicznych przepływów kapitałowych, powodują dużą zmienność i fragmentację rynku.

Szybkość komunikacji i realizacji zleceń spowodowała, że rynki stały się mniej uczciwe i mniej konkurencyjne.
Insider trading nie pojawił się po raz pierwszy w epoce nowożytnej; istniał już w czasach porozumienia Buttonwood Tree. W ciągu dziesięcioleci zmieniły się mechanizmy szybkości – od telegrafów, telefonów i faksów do komputerów, światłowodów i laserów – ale przesłanki pozostały: Inwestor, który dokonuje transakcji, będąc w posiadaniu informacji niepublicznej, zyskuje kosztem innych inwestorów. Dzisiaj uczestnicy rynku liczą szybkość wymiany wiedzy w milisekundach i nanosekundach, a nie w minutach. Naukowcy zmierzyli, że transmisja z Chicago do Nowego Jorku trwała 3,99 milisekundy, co jest najszybszą zarejestrowaną wartością; proszę porównać to z 400 milisekundami, jakie potrzebuje człowiek, aby mrugnąć.

Szybkość transmisji to tylko jedna część równania. Możliwość realizacji transakcji w nanosekundach zmusza firmy zajmujące się handlem o wysokiej częstotliwości do wydawania pieniędzy na szybkość. Chociaż wielu uważało, że wzrost szybkości transmisji i realizacji zleceń przyniesie korzyści przeciętnemu inwestorowi, w rzeczywistości ta rewolucja stworzyła ogromną przepaść między profesjonalnymi traderami a inwestorami detalicznymi.

Rozwarstwienie rynku” powstaje, gdy technologia ułatwia zyskowne możliwości dla niektórych, ale nie dla wszystkich.
Zakłócenia i decentralizacja spowodowane technologią informacyjną prowadzą do zysków z handlu. Kiedyś uważany za stosunkowo niejasną praktykę handlową, arbitraż w skali geograficznej, produktowej i rynkowej jest obecnie powszechny. Technologia umożliwia arbitrażystom wychwytywanie minutowych i ulotnych różnic cenowych z zyskiem. Innowatorzy rynkowi stworzyli również wiele nowych instrumentów finansowych, aby uchwycić przepływy kapitału, spready i zyski, w tym fundusze ETF (exchange-traded funds), które w 2016 roku osiągnęły łączną wycenę rynkową 3,4 bln USD. Z ETF-ów traderzy mogą konstruować złożone transakcje za pomocą kontraktów futures i opcji, aby wykorzystać ruchy cen, momentum i sygnały techniczne.

Duża technologia kosztuje duże pieniądze, dlatego globalne bankowe biura handlowe kontrolują rynek szybkich transakcji. W Europie te podmioty reprezentują około 50% całego wolumenu szybkich transakcji, natomiast w Stanach Zjednoczonych wyspecjalizowane i własne firmy zajmujące się szybkimi transakcjami odpowiadają za 50% do 70% przepływu transakcji giełdowych. W środowisku algorytmów i analizy big data, ci, którzy potrafią posługiwać się potężną technologią sztucznej inteligencji, są o głowę i ramiona wyżej od przeciętnego inwestora.

„
Szybkość i złożoność doprowadziły do przyspieszenia i powiększenia stratyfikacji uczestników rynku na dwie klasy: tych, którzy mają i tych, którzy nie mają”. „

Oczywiście duże instytucje skorzystały z innowacji przyspieszających transakcje, ale inwestor detaliczny również odczuł ogromny spadek kosztów zakupu i sprzedaży akcji, a także obniżenie opłat za zarządzanie aktywami. Ponadto niektórzy eksperci twierdzą, że arbitraż i inne techniki handlowe przyczyniają się do przejrzystości cen. Mimo to wielu uczestników rynku uważa, że pole gry dla inwestora indywidualnego stało się coraz bardziej nierówne.

Deregulacja na NYSE doprowadziła do problemów z przestrzeganiem przepisów, konfliktów interesów i nadużyć.
Tradycyjnie ścisłe zarządzanie NYSE stanowiło istotny element produktywnego i efektywnego funkcjonowania światowych rynków kapitałowych. Organy regulacyjne NYSE skupiały się na monitorowaniu, ograniczaniu i karaniu działań związanych z konfliktami interesów. Jednak w 2006 r. NYSE stała się podmiotem notowanym na giełdzie, nastawionym na zysk. Przed tym przekształceniem amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) postawiła giełdzie tylko dwa zarzuty dotyczące przekroczenia zasad etycznych i instytucjonalnych. Po 2006 r. i do 2014 r. SEC wniosła trzy duże sprawy dotyczące nielegalnych działań. Praktyki te miały miejsce pod egidą urzędników, którzy pracowali nad zaspokojeniem potrzeb swoich maklerów, zamiast skupić się na właściwych kwestiach regulacyjnych, proceduralnych i zgodności.

Niestety dla inwestorów detalicznych, NYSE zlikwidowała w 2008 r. „negatywne zobowiązanie” animatorów rynku, które ograniczało ich działania mające na celu osiągnięcie zysku. Zmiana ta oznaczała, że animatorzy nie musieli już wkraczać, aby zapewnić płynność rynku. Efekty uboczne uwolnienia animatorów rynku to mniejszy porządek i większa zmienność.

„Nowi animatorzy rynku zostali opisani jako 'dostawcy płynności na niepogodę, którzy tworzą rynki w spokojnych czasach, ale opuszczają je … w okresach turbulencji'”.
NYSE, działająca dla zysku, traktuje rozpowszechnianie informacji inaczej, oferując klientom prowadzącym szybkie transakcje większy i szybszy dostęp do informacji giełdowych. I nie jest to tylko problem NYSE; na całym świecie operatorzy giełd obsługują klientów o dużej skali. Bardzo szybko rośnie liczba „dark pools” – miejsc handlu poza giełdą, zazwyczaj w instytucjach finansowych – w których nie są znane ceny i kwoty zleceń transakcyjnych. W 2017 r. około 37% wszystkich transakcji w USA miało miejsce w dark pools. Dla uczestników działających na dużą skalę dark pools służą ważnym celom, np. umożliwiają im przeprowadzanie dużych transakcji bez poruszenia rynku, ale „dark trading” stwarza również możliwości unikania przepisów i nadużyć.

Zmniejszająca się skala i zakres monitorowania handlu to kolejna fundamentalna zmiana w nowym porządku światowych rynków kapitałowych. Na przykład w 2007 roku NYSE zmniejszyła liczbę pracowników nadzoru z 730 do 260. W rezultacie eksperci ds. zgodności odkrywają coraz więcej problematycznych działań, takich jak „quote stuffing” (zapychanie pracy giełdy poprzez szybkie wprowadzanie, a następnie anulowanie ogromnych ilości zleceń kupna i sprzedaży) oraz „spoofing” (zlecenia wprowadzające w błąd inwestorów i wpływające na ceny akcji).

Uczestnicy rynku muszą wprowadzić znaczące reformy strukturalne, aby przywrócić równowagę konkurencyjną.
Zmiana osłabionego i nieskutecznego modelu zarządzania rynkami kapitałowymi wymaga drastycznych działań. Urzędnicy mogą zacząć łagodzić nieprzejrzystość rynku, wymagając pełnego i otwartego ujawniania opłat, działań, pozycji, własności i intencji transakcji. Na przykład, administratorzy mogliby znacznie dokładniej zbadać ruchy traderów wysokiej częstotliwości w dark pools.

„
Reformatorscy regulatorzy i dostawcy rynku mają do dyspozycji szereg narzędzi, które mogą zmienić rachunek kosztów i korzyści oszustów.”

Urzędnicy muszą zagłębić się w przepływ informacji, aby zrozumieć, w jaki sposób wiedza jest przekazywana, wyceniana i dystrybuowana do inwestorów, zarówno instytucjonalnych, jak i detalicznych. W tym celu, społeczność regulacyjna musi współpracować z profesjonalnymi traderami, instytucjami finansowymi i giełdami, aby pogłębić ich zasoby wiedzy o rynku. Działania na rzecz przejrzystości i ujawniania informacji w końcu zmniejszą nierówności między dużymi instytucjami, traderami wysokiej częstotliwości i społeczeństwem inwestującym. Główna reforma będzie polegała na ograniczeniu przewagi prędkości, jaką mają inwestorzy instytucjonalni. Urzędnicy mogliby również wprowadzić system podatkowy, który pozwoliłby na uchwycenie zysków z handlu o wysokiej częstotliwości na podstawie wielkości zamówień oraz otwartych lub anulowanych zleceń.

„
Dominacja narażona na nieustanne „światło słoneczne” i stałą presję konkurencyjną ze strony ambitnych nowych graczy lub gapowiczów, generuje zazwyczaj dobre zarządzanie rynkiem.”

Zainteresowane strony mają do dyspozycji szereg możliwości, aby stworzyć bardziej jednolite i sprawiedliwe światowe rynki kapitałowe. Ograniczenie decentralizacji poprzez fuzje i przejęcia oraz zwiększenie ładu regulacyjnego może przywrócić zaufanie do rynków i zapewnić sprawiedliwość dla wszystkich inwestorów.

O autorze
Walter Mattli jest profesorem międzynarodowej ekonomii politycznej na Uniwersytecie w Oxfordzie.