Teraz, gdy wszyscy znów wydają się być keynesistami, być może nadszedł dobry czas, aby ponownie przyjrzeć się ekonomiście Johnowi Maynardowi Keynesowi, jego często pomijanym strategiom osiągania sukcesu na giełdzie. To żywe spojrzenie na ewolucję Keynesa jako inwestora z pewnością przekona czytelników, że inwestowanie w wartość jest mądrym podejściem. Justyn Walsh, ekspert finansowy, posługując się zwięzłym językiem i wciągającym stylem, zwraca uwagę, że Warren Buffett nie jest jedynym inwestorem, którego warto naśladować. Inwestorzy znający mantry Buffetta znajdą tu niewiele nowych rad, ale Walsh wykonał godną podziwu pracę, przedstawiając życie i teorię ekonomiczną Keynesa w nowym świetle.

Opracowanie zostało przetłumaczone maszynowo z angielskiego (przepraszamy za błędy) jako materiał na nasze gry integracyjne.

Take-Aways
John Maynard Keynes był rewolucyjnym ekonomistą i inwestorem odnoszącym ogromne sukcesy.
Wzbogacił się dzięki pionierskiemu inwestowaniu w wartość.
Keynes przestrzegał sześciu zasad w inwestowaniu.
Zasada pierwsza: „Skup się na szacowanej wartości wewnętrznej akcji”.
Zasada druga: „Zapewnić … wystarczająco duży margines bezpieczeństwa”.
Zasada trzecia: „Stosować niezależny osąd przy wycenie akcji”.
Zasada czwarta: „Utrzymywanie stałego stanu posiadania akcji”.
Zasada piąta: „Praktykowanie … koncentracji portfela”.
Zasada szósta: Zrównoważenie „spokoju i cierpliwości z umiejętnością zdecydowanego działania”.
Podsumowanie
John Maynard Keynes był rewolucyjnym ekonomistą i inwestorem odnoszącym ogromne sukcesy.
Świat zna Johna Maynarda Keynesa jako wpływowego ekonomistę, którego radykalne wówczas teorie uratowały świat przed Wielkim Kryzysem. Jednak jego sukcesy inwestycyjne są mniej znane. Kiedy zmarł w 1946 roku, Keynes był wart 480 000 funtów, czyli równowartość około 30 milionów dolarów. Dobrze mu płacono za niektóre z jego najlepiej sprzedających się książek, ale niewiele zarabiał jako ekonomista. Zamiast tego zgromadził swój majątek w dużej mierze dzięki inwestowaniu. Był pionierem zdroworozsądkowego tradingu, czyli inwestowania w wartość, stosowanego ostatnio przez Warrena Buffetta. Keynes był najbardziej niezwykłym z ponurych naukowców: zuchwały teoretyk ekonomii, który wykorzystał swoją wiedzę w praktyce.

„Keynes był postacią paradoksalną – bohemą, która ostatecznie została przyjęta przez establishment, estetą, który prosperował w świecie mamony, zbawcą kapitalizmu z niewielkim szacunkiem dla systemu wolnej przedsiębiorczości”.
Keynes urodził się w 1883 roku w Cambridge w Anglii, gdzie później studiował matematykę i klasykę na Uniwersytecie Cambridge. Jako młody człowiek nie interesował się pieniędzmi. Rozpoczął karierę urzędniczą, ale szybko się znudził i wrócił do pracy naukowej. W Cambridge przewodził tłumowi estetów i bohemy Bloomsbury. Grupa ta, zwana „Bloomsberries”, słynęła ze skomplikowanych trójkątów miłosnych i pogardy dla konwencji. W tym czasie Keynes kultywował wrodzoną skłonność do kontrargumentów, która uczyniła go później przełomowym inwestorem i ekonomistą. Bez żadnych formalnych kwalifikacji zaczął wykładać ekonomię i finanse w King’s College w 1909 roku. W 1911 roku został redaktorem znanego czasopisma Economic Journal. I wojna światowa głęboko dotknęła Keynesa, który stracił w niej wielu bliskich przyjaciół.

„Keynes wykorzystał swoje spostrzeżenia z jazdy na rollercoasterze po rynkach finansowych, aby stworzyć rewolucyjną teorię, która wyjaśniała boomy i załamania nowoczesnych gospodarek.
Nawet w podeszłym wieku Keynes potrafił być, jak powiedział jeden z ambasadorów w 1917 roku, „zbyt obraźliwy, aby można było to wyrazić”. Jego reputacja ostrego języka utrzymywała się podczas negocjacji powojennego Traktatu Wersalskiego. Jako doradca ekonomiczny delegacji brytyjskiej, ostro ostrzegał, że nałożenie sankcji karnych na Niemcy zdestabilizuje Europę. W 1919 roku, gdy rozmowy nad traktatem zbliżały się do końca, Keynes odszedł z pracy na znak protestu. W grudniu 1919 roku ukazała się jego dobrze przyjęta książka The Economic Consequences of the Peace. Krytykuje w niej uciążliwe porozumienie i piętnuje Georgesa Clemenceau, Woodrowa Wilsona („ślepy i głuchy Don Kichot”) i Brytyjczyka Davida Lloyd George’a.

Stał się bogaty dzięki pionierskiemu inwestowaniu w wartość.
Chęć Keynesa do atakowania wszystkich przybyszów swoim zatrutym piórem sprawiła, że nie był popularny wśród swoich ofiar. Jednak jego kontrariańska natura dobrze mu służyła zarówno jako ekonomiście – chęć przeciwstawienia się establishmentowi doprowadziła go do stworzenia tego, co stało się dominującą teorią ekonomiczną następnych dziesięcioleci – jak i inwestorowi, który idąc pod prąd, wzbogacił się.

„W czasie największego kryzysu kapitalizm nie miał luksusu czekania, aż gospodarka sama się uzdrowi”.
W 1919 roku Keynes stał się zapalonym spekulantem. Handlował walutami, które przy braku standardu złota ulegały gwałtownym wahaniom. W ciągu pięciu miesięcy osiągnął zyski w wysokości 6.000 funtów (około 375.000 dolarów dzisiaj). Ośmielony, zebrał 30.000 funtów i na początku 1920 roku rozpoczął działalność handlową. Po krótkim sukcesie, w maju 1920 roku poniósł dużą stratę, ale do końca 1922 roku odbudował swoją stawkę do 21 000 funtów (równowartość 1,5 miliona dzisiejszych dolarów). W 1925 roku Winston Churchill przywrócił standard złota, kończąc lukratywne wahania walut. Keynes potępił przejście do silnej waluty jako złe dla Wielkiej Brytanii, ponieważ eksport stałby się bardzo drogi. Ponieważ waluty nie oferowały już atrakcyjnych możliwości inwestycyjnych, Keynes został inwestorem giełdowym. Wychwalał „oszałamiające cnoty procentu składanego” i stał się orędownikiem rosnącego zainteresowania akcjami zwykłymi.

Keynes przestrzegał sześciu zasad inwestowania.
Strategia Keynesa, nazywana wówczas „inwestowaniem w cykl kredytowy”, jest obecnie nazywana „inwestowaniem z impetem”. Jej wyznawcy z lat 20-tych XX wieku starali się kupować akcje po niskich cenach i sprzedawać je wysoko, bez badania podstawowych zalet i wad spółek. Keynes, zawsze przepełniony ogromnym szacunkiem dla samego siebie, był przekonany, że jest wystarczająco bystry, aby odmierzać czas na rynku. Ale pod koniec lat 20. jego portfel zaczął się kurczyć. Załamał się handel towarami, ponieważ jego pozycje w gumie, kukurydzy, bawełnie i cynie straciły na wartości. Załamały się również jego akcje w Austin Motor Company. Do 1930 roku jego portfel spadł do 8 000 funtów, czyli o około 80% z 44 000 funtów dwa lata wcześniej. Pewność siebie Keynesa i błędna wiara w jego zdolności do wybierania akcji sprawiły, że był prawie spłukany.

„Człowiek, który potwierdził prymat pieniądza w teorii ekonomii, w praktyce niewiele o nim myślał”.
Finansowe perypetie Keynesa wpłynęły na rozwój jego rewolucyjnej filozofii ekonomicznej. Ekonomia klasyczna mówiła, że rynki są efektywne, ceny racjonalne, a praca i zasoby naturalne nieuchronnie dążą do zdrowej równowagi. Ale po dwóch dużych spadkach swoich inwestycji Keynes przekonał się na własnej skórze, że ekonomia klasyczna nie może wszystkiego wyjaśnić. Nieszczęście, które go otaczało, uwydatniło tę myśl. Świat wszedł w Wielki Kryzys, z rosnącym bezrobociem i spadającą konsumpcją. Ekonomiści klasyczni zasadniczo winili pracowników za brak pracy i twierdzili, że problemy te rozwiążą się same w dłuższej perspektywie. To obrażało wrażliwość Keynesa, co doprowadziło do jego słynnego żartu, że „w dłuższej perspektywie wszyscy jesteśmy martwi”.

„Inwestor stawiający dużą część swoich środków finansowych na jeden papier wartościowy jest bardziej skłonny do rygorystycznej analizy tej potencjalnej inwestycji”.
Formułując swoją przełomową teorię ekonomiczną, Keynes martwił się, że brak działania nada impet rosnącym w siłę ruchom komunistycznym i faszystowskim, które postrzegał jako wadliwe alternatywy dla kapitalizmu. Pogardzał również leseferystycznym podejściem ekonomistów wolnego rynku. Uważał, że kapitalizm kierujący się wyłącznie gołym interesem własnym gloryfikuje niesmaczne cechy, takie jak „chciwość, lichwa i ostrożność”. Oczekiwanie, że niewidzialna ręka uzdrowi kapitalizm, było zbyt niebezpieczne, twierdził Keynes. Wezwał do dużych wydatków rządowych, aby wypchnąć gospodarki kapitalistyczne z marazmu. Załamanie pod koniec lat 20. nie tylko zmieniło myślenie ekonomiczne Keynesa, ale także zmieniło jego strategię inwestycyjną. Nie był już obserwatorem rynku, ale stał się inwestorem wartościowym, stosującym analizę fundamentalną i strategię „kup i trzymaj”. Udało mu się to dzięki przestrzeganiu sześciu zasad:

Zasada pierwsza: „Skup się na szacowanej wartości wewnętrznej akcji”.
Po nieudanej próbie inwestowania z impetem, Keynes stał się oddanym inwestorem wartościowym i łowcą okazji. Ponieważ rynki są z natury irracjonalne, jego zdaniem, najlepszą strategią jest znalezienie akcji, których rynek nie wycenił. Keynes szukał akcji o wartości wewnętrznej większej niż wartość przypisywana przez rynek.

Inwestowanie w wartość jest (…) podejściem typu „szklanka do połowy pusta”, a nie „szklanka do połowy pełna” – koncentruje się na ryzyku spadku, a nie na ryzyku wzrostu.
Teoria rynku efektywnego zakłada, że ceny akcji odzwierciedlają wszystkie informacje w każdym momencie. Keynes wiedział, że ceny akcji czasami odbiegają od prawdziwej wartości akcji, które są przedmiotem zainteresowania. Zastosował swój etos łowcy okazji w innych aspektach swojego życia. Jako znany skąpiec, zdobył kiedyś na aukcji obraz Cezanne’a za mikroskopijną cenę 327 funtów.

Zasada druga: „Zapewnić … wystarczająco duży margines bezpieczeństwa”.
Keynes odrzucił możliwość dokładnego określenia wartości akcji na konkretną liczbę. Uważał, że ludzie powinni chronić swój kapitał i twierdził, że precyzyjne wyceny akcji, poparte arkuszami kalkulacyjnymi i wykresami, tylko odwracają uwagę inwestorów od ryzyka związanego z daną akcją. Takie wyceny były w porządku w przypadku obligacji, ale nie były wiarygodne w nieprzewidywalnym świecie akcji. Zamiast tego Keynes twierdził, że eksperci mogą uzyskać wiarygodną miarę wartości akcji poprzez analizę wartości podstawowych aktywów firmy. W czasach Keynesa, kiedy w bilansach dominowały aktywa fizyczne, było to prostsze. Teraz wartości niematerialne – takie jak kapitał własny, patenty i kapitał ludzki – stanowią znaczną część wartości netto firmy. Obliczanie wartości podstawowej może uspokoić inwestorów giełdowych, którzy chcą uwzględnić w swoich wycenach akcji wystarczająco duży margines błędu.

„Strach przed stratą może wspaniale skoncentrować umysł”.
Oprócz obliczania wartości aktywów bazowych, inwestorzy wartościowi zwracają uwagę na najgorsze scenariusze. Analizują ryzyko spadkowe, aby upewnić się, że ruch w złym kierunku nie zniszczy ich kapitału. W latach 30-tych Keynes reklamował przedsiębiorstwa użyteczności publicznej jako inwestycje o ograniczonym ryzyku spadku. Pisał, że „przywileje monopolistyczne” w zasadzie gwarantują ich rentowność, a regulacje prawne obiecują kuloodporne zyski. Dzięki temu zakładowi z 1933 roku Keynes potroił swój majątek netto w ciągu roku. Buffett również znalazł zwycięzcę w prawie monopolistycznej pozycji Washington Post w stolicy USA. W 1974 roku firma była wyceniana na 80 milionów dolarów, ale wartość jej gazet, stacji telewizyjnych, ziemi i innych udziałów sięgała setek milionów dolarów. Buffett ochronił swój kapitał, nie biorąc udziału w internetowej bibce końca lat 90. i skupiając się na firmach starej gospodarki, takich jak Coca-Cola. Inwestorzy wartościowi szukają okazji na podstawie takich wskaźników, jak niski wskaźnik cena do zysku i cena do książki, a także przewaga konkurencyjna, która daje firmie pozycję dominującą na rynku lub siłę cenową w stosunku do rywali.

Zasada trzecia: „Stosować niezależny osąd przy wycenie akcji”.
Keynes słynnie wierzył w to, że należy być kontrarianinem i „rzucać się pod wiatr”, wyśmiewać konwencjonalną mądrość i ignorować modę inwestycyjną. Mantrą inwestora wartościowego jest „bycie chciwym, gdy inni się boją, i strachliwym, gdy inni są chciwi”. Gdyby teoria rynku efektywnego działała, ani Keynes, ani Buffett nie zarobiliby na rynku dużych pieniędzy. Ale wartości akcji czasami odbiegają od rzeczywistości. Buffett przekonał się o tym podczas bańki internetowej, gdy cena jego holdingu Berkshire Hathaway osiągnęła dno w momencie, gdy Nasdaq, który jest mocno zaawansowany technologicznie, osiągnął szczyt.

„Ucieczka z tłumem jest pierwotną reakcją, szczególnie w czasach paniki lub niepewności”.
Kontrariańskie zakłady Keynesa nie zawsze się sprawdzały. W lipcu 1914 roku, kiedy rynek wpadł w panikę z powodu możliwości wybuchu wojny, Keynes zainwestował w akcje górnicze i transportowe. Założył się, że Europa uniknie wojny, ale się pomylił, udowadniając, że czasami rynek ma rację. Buffett również wahał się i chybił, kiedy kupił Berkshire Hathaway – wówczas producenta podszewek do garniturów męskich. Jej wskaźniki cena do zysku i cena do księgi rachunkowej wyglądały na odpowiednio niskie, ale Buffett nie dostrzegł, że nie ma ona siły cenowej, która cechuje biznes towarowy. Jak pokazują te przykłady, gry kontrariańskie mogą się nie udać, ale w dłuższym okresie czasu akcje wartościowe rutynowo przewyższają akcje wzrostowe. Inwestor wartościowy musi zidentyfikować spółki, które nie cieszą się popularnością, a które oferują stały dopływ zysków.

Zasada czwarta: „Utrzymywanie stałego stanu posiadania akcji”.
Keynes obawiał się, że łatwy handel i stały napływ danych o cenach akcji zdestabilizuje rynki i uszczupli majątek inwestorów. Radził ignorować hałas i zachować spokój w obliczu irracjonalności innych inwestorów. Niehandlowanie jest często najbardziej opłacalną decyzją. W 1938 roku określił swoją filozofię jako „niezłomne trzymanie się… na dobre i na złe”, pomimo tego, co mówił wcześniej o tym, że ludzka śmiertelność w dłuższym okresie czasu wygasa. Jego zasada „bycia cicho pośród hałasu” zachęcała inwestorów, aby nie patrzyli na krótkoterminowe wahania i skupiali się na długim okresie. Zarówno Keynes, jak i Buffett ostrzegali przed menedżerami inwestycyjnymi, którzy zbyt często zachęcają inwestorów do handlu tylko po to, aby uzyskać więcej prowizji. „Nigdy nie pytaj fryzjera, czy potrzebujesz strzyżenia” – powiedział kiedyś Buffett. Podatek od zysków kapitałowych stanowi kolejny czynnik zniechęcający do aktywnego inwestowania. Inwestorzy wartościowi zalecają trzymanie akcji przez długi czas, nieustanny nadzór i częstą ponowną ocenę pakietów akcji, aby sprawdzić, czy pierwotne powody ich zakupu są nadal aktualne.

Zasada piąta: „Praktykuj… koncentrację portfela”.
Dywersyfikacja to współczesna mantra rynkowa, ale nie należy dywersyfikować za bardzo, ponieważ dywersyfikacja – praktykowana przez większość inwestorów – nie działa. Keynes uważał, że posiadanie kilku „ultra ulubionych” jest lepsze niż posiadanie dużego portfela. Buffett również opowiada się za posiadaniem małej grupy „supergwiazd”. Po co posiadać 20. ulubioną akcję, zastanawia się Buffett, zamiast większej liczby ulubionych? Keynes i Buffett postrzegają nadmierną dywersyfikację jako taktykę dla początkujących inwestorów, którzy nie mają doświadczenia w analizowaniu akcji. To prawda, że dywersyfikacja ogranicza ryzyko spadku, ale również ogranicza potencjał wzrostu. Mały portfel dobrze dobranych akcji przewyższa bardziej dalekosiężny portfel słabszych akcji. W rzeczywistości dywersyfikacja może prowadzić do ryzykownych zachowań. Tak jak ubezpieczenie od powodzi może zachęcać właścicieli nieruchomości do budowania zbyt blisko wody, tak dywersyfikacja może skłaniać inwestorów do zbyt agresywnych spekulacji.

„Keynes bardzo nie wierzył w zdolność metod czysto ilościowych do sensownego oszacowania wartości wewnętrznej.
Innym częstym błędem jest „równoważenie” portfela, który jest pełen zwycięskich akcji. Buffett porównał to do kupowania udziałów w przyszłych dochodach pół tuzina obiecujących koszykarzy, a następnie wyrzucania wielkiej gwiazdy, ponieważ zarabiała zbyt dużo na strumieniu dochodów. Inwestorzy wartościowi wolą jakość niż ilość. Keynes twierdził, że mały portfel jest mniej ryzykowny niż większy, bardziej zdywersyfikowany. Nie odrzucił jednak całkowicie dywersyfikacji. Popierał utrzymywanie „przeciwstawnego ryzyka”, np. kupowanie złota jako przeciwwagi dla akcji.

Zasada szósta: Zrównoważenie „spokoju i cierpliwości z umiejętnością zdecydowanego działania”.
Po krachu giełdowym w 1929 r. wielu załamanych inwestorów popełniło samobójstwo, w tym jeden z przyjaciół Keynesa. Sam Keynes miał na ogół zdumiony, zdystansowany stosunek do pieniędzy, które uważał za narzędzie i miernik, ale nie za cel sam w sobie. Spokojna samodyscyplina była podstawą jego podejścia do inwestycji. Zdawał sobie sprawę, że może kontrolować swoje reakcje, nawet jeżeli nie może kontrolować szaleństwa rynków. Inwestorzy, którzy odnieśli sukces, potrzebują wytrwałości i cierpliwości, aby trzymać się przekonań, które rynek kwestionuje, a także emocjonalnego dystansu, aby zdać sobie sprawę, że wygrana akcja nie czyni jej właściciela szczęśliwszym lub lepszym, tak samo jak przegrana nie umniejsza jej właściciela. Nie znaczy to, że Keynes był pozbawionym emocji automatem, który handlował z robotyczną skutecznością. Przyznał się do winy, że zbyt długo trzymał się swoich zwycięzców, co było błędem wynikającym z jego naturalnego optymizmu. Warren Buffett przyznał się do popełnienia tego samego błędu.

O autorze
Justyn Walsh jest prezesem BridgeLane Agriculture Partners, firmy zarządzającej aktywami. Wcześniej pracował jako prawnik korporacyjny i bankier inwestycyjny.