Klasyczny tekst profesora Wharton Jeremy’ego J. Siegela powinien znaleźć się w rękach każdego sumiennego inwestora. Z praktycznego punktu widzenia jego książka obejmuje każde poważne wydarzenie i zmienną, która może mieć wpływ na zdywersyfikowany portfel w ciągu wielu dziesięcioleci. Jak codziennie udowadnia rynek, inwestowanie jest skomplikowane, ponieważ wszystkie rodzaje wiadomości i wydarzeń, a także ludzkie zachowania wpływają na zyski z inwestycji. Na ponad 400 stronach, pełnych informacji, Siegel w poprawionym piątym wydaniu swojego klasycznego tekstu pomaga Państwu lepiej zrozumieć ten skomplikowany system społeczno-gospodarczy i pokazuje, jak ta wiedza może poprawić Państwa finanse. Nie udzielając porad inwestycyjnych, getAbstract poleca ten bestsellerowy przewodnik zarówno nowym, jak i doświadczonym inwestorom.

Artykuł  przetłumaczony z wersji oryginalnej algorytmicznie (przepraszamy za niedoskonałości) jako materiał poszkoleniowy na nasze szkolenia team building.

Take-Aways

  • Od 1802 do 2012 roku akcje przyniosły średnio 6,6% rocznej realnej stopy zwrotu, podczas gdy długoterminowe obligacje rządowe – 3,6%, krótkoterminowe – 2,7%, a złoto – 0,7%.
  • W ciągu 210 lat złoto ledwie nadążało za inflacją, podczas gdy akcje średnio co 10 lat podwajały swoją „siłę nabywczą”.
  • Podczas gdy w długim okresie akcje przynoszą najwyższe realne zyski, w krótkim okresie podlegają ogromnej zmienności.
  • Cała inflacja w USA w ciągu ostatnich 200 lat miała miejsce po II wojnie światowej.
  • Nadmiernie zadłużone inwestycje w nieruchomości były głównymi przyczynami kryzysu finansowego w 2008 roku.
  • Odpowiednia mieszanka akcji i obligacji, dostosowana do tolerancji ryzyka inwestora, stanowi podstawę solidnego portfela.
  • Inwestorzy długoterminowi powinni starać się zwiększyć swoje realne zyski po opodatkowaniu, wybierając w swoich portfelach akcje zamiast obligacji.
  • Wartość bieżąca wszystkich przyszłych dywidend określa cenę akcji.
  • Opłaty za zarządzanie funduszami inwestycyjnymi mogą znacznie zmniejszyć długoterminowe zyski inwestorów.
  • Inwestorzy mogą poprawić swoje wyniki, podejmując bardziej kontrariańskie decyzje.

Podsumowanie

Długie i krótkie wyniki rynków finansowych
W ciągu ostatnich 200 lat gospodarka USA zmieniła się diametralnie, gdy naród ewoluował od społeczeństwa agrarnego do przemysłowego, a następnie stał się globalną potęgą gospodarczą i polityczną. Od 1926 roku Stany Zjednoczone doświadczyły Wielkiego Kryzysu, wzrostu po II wojnie światowej, boomu technologicznego oraz kryzysu finansowego i recesji w 2008 roku.

„Żadna inna klasa aktywów – obligacje, towary czy dolar – nie wykazuje takiej stabilności długoterminowych realnych zysków jak akcje.”
W ciągu dwóch wieków wielkich przemian, od 1802 do 2012 roku, akcje przyniosły średnio 6,6% rocznej realnej stopy zwrotu, podczas gdy długoterminowe obligacje rządowe średnio 3,6%, obligacje krótkoterminowe 2,7%, a złoto 0,7%. Złoto ledwo nadążało za inflacją w tym 210-letnim okresie, podczas gdy akcje średnio podwajały swoją „siłę nabywczą” co 10 lat. Warto zauważyć, że przez pierwsze 150 lat tego okresu ogólny poziom cen był mniej więcej stabilny. Następnie USA i inne kraje rozwinięte zmieniły światowy standard monetarny ze złota na papier, co doprowadziło do inflacji, która wpłynęła na zyski z aktywów.

„Akcje nic nie obiecują swoim właścicielom – akcje to ryzykowne inwestycje, wymagające dużej wiary w przyszłość.”
Ceny obligacji, które gwarantują stałą płatność w czasie, zmieniają się wraz ze zmianami krótko- i długoterminowych stóp procentowych. Obligacje osiągnęły szczyt w latach 70-tych, kiedy stopy procentowe wzrosły do ponad 14%, czemu towarzyszył gwałtowny wzrost inflacji. Lata 70. były pierwszym okresem długotrwałej inflacji w USA i Wielkiej Brytanii.

„Ceny nieruchomości, po prawie trzykrotnym wzroście w poprzedniej dekadzie, osiągnęły szczyt latem 2006 roku i zmierzały w dół.
Po 1981 roku spadająca inflacja i stopy procentowe spowodowały wzrost realnych zysków z obligacji. Od początku lat 80-tych zyski z obligacji dotrzymywały kroku akcjom. „W styczniu 1997 roku Ministerstwo Skarbu USA wprowadziło TIPS, czyli papiery wartościowe chronione przed inflacją, oferując inwestorom kupony i kapitał powiązane z indeksem cen konsumpcyjnych. TIPS dawały inwestorom prawdziwy „zysk skorygowany o inflację”. Od 2002 do 2007 roku rentowność spadała. W sierpniu 2011 roku stały się ujemne, a w grudniu 2012 roku spadły do poziomu ujemnego 1%, ponieważ inwestorzy starali się uniknąć ryzyka związanego z recesją.

„Bez pomocy rządu Lehman Brothers, 150-letnia firma inwestycyjna, która przetrwała Wielki Kryzys, nie miała szans” [w 2008 roku].
Podczas gdy w długim okresie akcje przynoszą najwyższe realne zyski, w krótkim okresie podlegają ogromnej zmienności. „W czasie wielkiej hossy w latach 1982-2000” ceny akcji wzrosły 10-krotnie z powodu niższej inflacji i stóp procentowych. Po upadku Iraku w wojnie w Zatoce Perskiej, akcje przeżyły jedną z najdłuższych w historii hossy. W lipcu 1997 roku Dow Jones Industrial Average przekroczył poziom 8000, a 14 stycznia 2000 roku osiągnął rekord 11 722,98. NASDAQ osiągnął szczyt 10 marca 2000 r., ale pęknięcie bańki technologicznej szybko sprowadziło go na ziemię i spowodowało utratę wartości akcji o 9 bilionów dolarów. Straty technologiczne trwały od 2000 do 2002 roku, a następnie akcje podwoiły się od października 2002 do października 2007.

„Standard & Poor’s, Moody’s i inne agencje ratingowe (…) podały, że prawdopodobieństwo naruszenia zabezpieczenia krajowego portfela kredytów hipotecznych jest praktycznie zerowe.
Ale już w kwietniu 2007 roku akcje finansowe ucierpiały z powodu spadku wartości nieruchomości i problemów na rynku kredytów hipotecznych subprime. W 2008 r. zbankrutował Lehman Brothers, a JPMorgan Chase kupił Bear Stearns po cenie rynkowej. Nastąpił największy kryzys finansowy od czasów Wielkiej Depresji i najgłębsze załamanie gospodarcze od prawie 100 lat.

Co spowodowało kryzys finansowy w 2008 roku?
Nadmiernie zadłużone kredyty hipoteczne typu subprime i inne inwestycje w nieruchomości były głównymi przyczynami kryzysu finansowego w 2008 roku i recesji trwającej od grudnia 2007 do czerwca 2009 roku. Do lata 2007 r. wartość kredytów hipotecznych subprime i jumbo wyniosła ponad 2,8 biliona dolarów. Wysokie oceny papierów wartościowych zabezpieczonych hipotecznie przez największe agencje ratingowe w kraju, w tym Standard & Poor’s i Moody’s, dały nabywcom fałszywe poczucie pewności.

„Nagromadzenie nieruchomości i aktywów związanych z nieruchomościami w portfelach wysoko lewarowanych instytucji finansowych było główną przyczyną kryzysu finansowego”.
Inwestorzy nabywali te złożone aktywa, zakładając, że jeżeli kredytobiorca hipoteczny nie wywiąże się ze swoich zobowiązań, to nieruchomość bazowa będzie warta więcej niż hipoteka. Tymczasem ceny domów spadły o około 4% od czerwca 2006 do czerwca 2007, co zniszczyło modele ryzyka agencji ratingowych dla papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką.

„Rynki byka i rynki niedźwiedzia prowadzą do sensacyjnych historii o niewiarygodnych zyskach i niszczycielskich stratach”.
Inne czynniki, które przyczyniły się do recesji w 2008 r., to błędy w przepisach i naciski polityczne, aby rozszerzyć zakres posiadania domów na mniej wykwalifikowanych nabywców. W czasie recesji wzrost realnego PKB od końca 2007 roku do połowy 2009 roku spadł o rekordowe 4,3%. W wyniku tego załamania gospodarka amerykańska znalazła się w drugiej co do długości recesji, ustępującej jedynie Wielkiemu Kryzysowi z lat 30-tych, który trwał 43 miesiące.

Dobranie odpowiedniej mieszanki do portfela
Portfele składają się z akcji, obligacji i innych papierów wartościowych, które przynoszą zyski w zależności od poziomu tolerancji ryzyka każdego inwestora. Aby skonstruować portfel, inwestorzy muszą znać swoje całkowite realne zyski – dochody w postaci odsetek i dywidend oraz wszelkie zmiany wartości kapitału. Korzystając z danych historycznych, inwestorzy mogą porównać całkowite realne zyski z różnych kombinacji aktywów w okresach jedno- lub wieloletnich do 30 lat.

„Lepsze wyniki akcji w ciągu ostatnich dwóch stuleci można wyjaśnić rosnącą dominacją narodów przywiązanych do ekonomii wolnorynkowej”.
Odchylenie standardowe średnich rzeczywistych rocznych stóp zwrotu” dla różnych instrumentów inwestycyjnych określa ryzyko portfela. W dłuższym okresie czasu ryzyko najbardziej spada w przypadku akcji. Na przykład przy 30-letnim horyzoncie inwestycyjnym ryzyko akcji spada o 75% w porównaniu z ryzykiem obligacji i bonów skarbowych.

„W ciągu ostatnich 210 lat w Stanach Zjednoczonych składany roczny realny zwrot ze zdywersyfikowanego portfela akcji zwykłych wynosił od 6% do 75% i wykazywał się niezwykłą stałością w czasie.”
Kolejnym ważnym pojęciem w nowoczesnej teorii portfela jest „efektywna granica”. Określa ona „minimalne ryzyko, jakie inwestor może osiągnąć łącząc różne proporcje akcji i obligacji”. Zmiany w zarządzanych portfelach dają różne profile zwrotu i ryzyka, dzięki czemu inwestorzy mogą lepiej poznać odchylenie standardowe swojego średniego rocznego zwrotu.

Względy podatkowe i dywidendowe
Inwestorzy długoterminowi powinni starać się zwiększyć całkowite realne zyski po opodatkowaniu, inwestując w akcje zamiast w obligacje. Od momentu wprowadzenia federalnego podatku dochodowego w 1913 roku, realna stopa zwrotu po opodatkowaniu z akcji wynosiła od około 6% do 2,7%. Osoby w najwyższym przedziale podatkowym (jeżeli stosuje się zyski kapitałowe) uzyskują najniższy zwrot. W przypadku obligacji stopa ta wynosi od 2,2% do minus 0,3%. Od 1913 roku średni roczny realny zysk z obligacji komunalnych wynosi 1,3%. W przypadku papierów skarbowych stopa zwrotu wynosiła od 0,4% do minus 2,3%.

„Nawet uwzględniając ostatni kryzys finansowy, który był najgorszym rynkiem niedźwiedzia od lat 30. ubiegłego wieku, najdłuższy okres, jaki kiedykolwiek zajął inwestorowi odzyskanie pierwotnej inwestycji na rynku akcji (łącznie z reinwestowanymi dywidendami), to okres pięciu lat i ośmiu miesięcy od sierpnia 2000 r. do kwietnia 2006 r.”.
Inwestorzy otrzymują swoje zyski z akcji przede wszystkim w postaci dywidend, które stanowiły większość z 6,48% realnego zwrotu z kapitału własnego, który akcjonariusze uzyskali w latach 1971-2012. Przyszła wartość dywidend decyduje o cenach akcji. Chociaż źródłem wypłaty dywidendy są zyski, to odzwierciedlają one wiele zwykłych i jednorazowych wydatków w różnych okresach czasu. Rada Standardów Rachunkowości Finansowej (FASB) zezwala firmom na stosowanie różnych podejść do raportowania zysków, więc inwestorzy nie mogą się oprzeć na jednej metodzie pomiaru.

Próba pokonania rynku
Jakie są najbardziej wymowne czynniki, które inwestorzy powinni wziąć pod uwagę, próbując wybrać akcje, które mogą pokonać indeks rynkowy? Profesjonaliści stosują dane dotyczące wyceny na podstawie wzrostu firmy, sprzedaży, zysków i dywidend. Niektórzy skupiają się na wzroście przychodów i zysków, ale dane historyczne wskazują, że ta strategia często prowadzi do zysków poniżej średniej.

„Właściwa strategia inwestycyjna jest w równym stopniu wyzwaniem psychologicznym, co intelektualnym”.
Zgodnie z formalną teorią finansów, ponadrynkowe zyski są możliwe na rynku efektywnym – takim, na którym wszyscy uczestnicy posiadają jednocześnie wszystkie informacje – ale tylko wtedy, gdy inwestor jest skłonny podjąć większe ryzyko. Dlatego ryzyko staje się decydującym czynnikiem przy podejmowaniu decyzji dotyczących portfela. W tym kontekście ryzyko to „korelacja zysku z aktywów z całym rynkiem, znana jako beta”. Ta zależność jest podstawą modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM). W CAPM beta aktywów występuje zawsze, a dywersyfikacja nie może jej zmniejszyć. Dlatego beta akcji stanowi ryzyko dla inwestorów i spółka musi im je zrekompensować. Jeżeli beta akcji jest większa niż jeden, akcja musi przynieść zysk większy niż cały rynek. Jeżeli beta jest mniejsza niż jeden, może przynieść mniejszy zwrot.

„Skłonność do odrzucania złych wiadomości była jeszcze bardziej widoczna wśród analityków z sektora internetowego”.
Zdywersyfikowany portfel może ograniczyć ryzyko, które jest niezależne od rynku. Dywersyfikacja wymaga inwestycji w obligacje i wszystkie style amerykańskich akcji – wzrost, wartość, duże i małe spółki oraz akcje spoza USA. Badania z 1992 r. pokazują, że CAPM zawodzi w wyjaśnianiu zwrotów z akcji i że kapitalizacja rynkowa firm oraz wycena dywidend lepiej zapowiadają zwrot z akcji niż beta.

Fundusze inwestycyjne
Chcąc pokonać rynek, wielu inwestorów długoterminowych decyduje się na zakup jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. Często jednak mylą się, mierząc i porównując długoterminowe zyski przy podejmowaniu decyzji o zakupie. W dłuższym okresie czasu niektóre fundusze korzystają z „tendencji do przetrwania”, która ma miejsce, gdy fundusze osiągające słabe wyniki są zamykane, pozostawiając na rynku tylko fundusze osiągające lepsze wyniki. Zamiast tego, inwestorzy są lepiej obsługiwani, jeżeli obliczają średni roczny wynik wszystkich funduszy publicznych dostępnych dla inwestorów, ponieważ to pokaże, które fundusze pokonują dany indeks.

„Z psychologicznego punktu widzenia, człowiek nie jest przystosowany do przyjęcia całej przypadkowości, która jest na zewnątrz”.
Inwestorzy powinni również określić, w jaki sposób koszty obrotu i zarządzania szkodzą ich długoterminowym zyskom. Na przykład, jeżeli zainwestuje Pan 1000 dolarów ze złożoną roczną stopą zwrotu w wysokości 11%, po 30 latach będzie Pan miał 23 000 dolarów. Płacenie 1% opłaty rocznej w tym samym czasie zmniejszyłoby ten zysk o jedną trzecią, natomiast opłata w wysokości 3% pochłonęłaby nieco więcej niż połowę z 23 000 dolarów.

Fundusze giełdowe, kontrakty terminowe i opcje
Exchange traded funds (ETF) „to akcje emitowane przez firmę inwestycyjną, które reprezentują portfel bazowy”. Są one w ciągłym obrocie i mogą zawierać tradycyjne i dostosowane do potrzeb indeksy, jak również aktywnie zarządzane fundusze. Na koniec 2012 roku aktywa ETF osiągnęły wartość 1,3 biliona dolarów, co oznacza 13-krotny wzrost w ciągu zaledwie 10 lat. Pierwszym funduszem ETF, wprowadzonym w 1993 roku, był S&P 500 Depository Receipts (SPDRs). Nazwany „pająkiem”, zanotował w 2012 roku największy wolumen w dolarach spośród wszystkich papierów wartościowych będących w obrocie na giełdzie w USA; ponad 50 miliardów akcji zostało wymienionych na wartość ponad 7 bilionów dolarów. Fundusze ETF są bardziej popularne niż fundusze inwestycyjne, ponieważ inwestorzy mogą nimi handlować w dowolnym czasie i sprzedawać je na krótko. Ponadto, ETF-y są bardziej efektywne podatkowo niż fundusze inwestycyjne.

Kontrakty terminowe na indeksy giełdowe są większe niż ETF pod względem wartości dolarowej. Począwszy od wczesnych lat 80-tych na giełdach w Chicago, kontrakty terminowe na indeksy giełdowe otworzyły drzwi do handlu programowego, który łączy ruchy cenowe pomiędzy kontraktami terminowymi na indeksy i gotówkowym rynkiem akcji na giełdzie nowojorskiej. Dzięki tym indeksom inwestorzy mogli czerpać zyski z arbitrażu, czyli z wykorzystywania różnic cenowych między kontraktami terminowymi w Chicago a akcjami w Nowym Jorku. Handel indeksami opcji na akcje, który rozpoczął się w 1978 roku, oferuje więcej możliwości strategicznych niż handel kontraktami terminowymi na indeksy giełdowe. Inwestor handluje opcjami na indeksy poprzez call i put – zakłady o kierunek rozwoju rynku. Calls daje posiadaczowi „prawo do kupna akcji po ustalonej cenie” w określonym czasie; put daje posiadaczowi „prawo do sprzedaży akcji”.

Emocjonalna strona inwestowania
Inwestowanie jest doświadczeniem zarówno racjonalnym, jak i emocjonalnym. Specjaliści opierają się na badaniach z zakresu finansów behawioralnych, aby zrozumieć związek między tymi dwoma potężnymi siłami i określić, jakie czynniki skłaniają ludzi do podejmowania dobrych i złych decyzji inwestycyjnych. W przeszłości doradcy zakładali, że ludzie podejmują decyzje w sposób logiczny. Obecnie finanse behawioralne zidentyfikowały główne psychologiczne wzorce myślowe, które mają wpływ na inwestowanie. Należą do nich:

„Awersja do strat – Ludzie wolą unikać strat niż osiągać zyski.
„Teoria perspektywy – Inwestorzy mogą zwiększyć swoje ryzyko, powiększając pozycję w celu wyrównania straty. Często nie chcą zrealizować straty, nawet jeżeli jest to w ich własnym interesie.
„Zakotwiczenie – Osoby wybierają cel liczbowy, aby uprościć złożone decyzje, nawet jeżeli ta liczba może być niedokładna.
„Krótkowzroczność – Ludzie mogą opierać swoje decyzje na krótkoterminowych wahaniach cen i nie dostrzegać długoterminowych korzyści.
Inwestorzy mogą poprawić swoje wyniki, dostrzegając pułapki podążania za tłumem i stając się bardziej kontrariańskimi w podejmowaniu decyzji. Monitorując nastroje inwestorów, analitycy mogą wykryć trendy w ogólnym optymizmie i pesymizmie, które są dobrymi wskaźnikami, kiedy należy inwestować. Innym dobrym miernikiem nastrojów jest indeks zmienności implikowanej (VIX), który porusza się w kierunku przeciwnym do nastrojów inwestorów.

Pokonać rynek
Inwestorzy często są zdezorientowani, gdy mierzą długoterminowe zyski, aby zdecydować, który fundusz inwestycyjny kupić. Problem polega na tym, że w dłuższym okresie czasu niektóre fundusze korzystają z efektu „survivor bias”, który występuje wtedy, gdy fundusze osiągające gorsze wyniki opuszczają przedsiębiorstwo, pozostawiając w puli tylko fundusze osiągające lepsze wyniki. Lepszą metodą jest obliczenie średnich rocznych wyników wszystkich publicznie notowanych funduszy dostępnych dla inwestorów. To pokazuje, które fundusze pobiły dany indeks.

O autorze

Jeremy J. Siegel jest profesorem finansów na Uniwersytecie Pensylwanii w Wharton School i starszym doradcą w WisdomTree Investments.